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智力资本、金字塔控股层级与财务绩效 　　【摘 要】 文章以2013—2017年沪深A股技术密集型上市公司为研究样本，将单个企业还原至金字塔控股层级中，细究集团内部不同层级上智力资本创造绩效的能力差异。结果表明：智力资本三维度对财务绩效都能发挥显著的正向促进作用;企业距离最终控制人的层级越多人力资本对财务绩效的促进能力增强，关系资本对财务绩效的促进能力减弱，结构资本对财务绩效的促进能力没有明显改变;国企与非国企样本中金字塔控股层级发挥了不同的调节作用，国企中为溢价效应，非国企中为折价效应。研究结果丰富了企业集团金字塔纵向控股层级带来的治理效应与经济后果研究，为集团内部企业优化资源配置、完善内部治理实践提供了理论指引。 　　 【关键词】 智力资本; 金字塔控股层级; 财务绩效; 技术密集型产业　　　　 一、引言　　 随着21世纪知识经济时代的来临以及资本市场实践的推进，智力资本的内涵逐渐放大，在公司治理以及价值创造上逐步赶超财务资本。谷歌、百度、京东等公司携双层股权结构，阿里巴巴携合伙人制度上市，公司创始人溢于“同股同权”的那部分权利是对其智力资本的肯定，而万科、南孚电池、南玻集团在资本市场上频繁遭遇“野蛮人”（特指在兼并收购的资本市场上凭借资本优势、各种手段持有该公司股份，以图获取控制权的公司或企业家）敲门事件等[ 1 ]，则显现了财务资本的弊端以及智力资本的萌芽。这里的智力资本多指创业企业家或管理层的专属智慧，智力资本拥有一定的控制权可以防止资本市场上来自财务资本的入侵。随着人本主义及社会网络理论的深入，智力资本将凝聚到价值链体系中，形成企业内部全员聚力，氛围优化，外部价值链上下游互惠互利的以点带面格局。智力资本作为一种战略性资本在当今时代将发挥对财务绩效的促进作用。本文认可Edvinsson（1997）的智力资本三维论，即智力资本由人力资本、结构资本及关系资本构成。目前，学者们对智力资本整体正向促进财务绩效达成了共识，但其三个维度分别对财务绩效的影响尚未达成一致。　　 金字塔式股权结构是中国企业集团最普遍的形式，金字塔控股层级作为金字塔纵向结构的一个特征变量，具有折价与溢价效应。La Porta et al.指出随着多层级股权结构的构建，控股股东在公司的现金流权较小而控制权较大，由此产生了较高的“掏空”动机[ 2 ]，利用隐蔽的控股层级进行“隧道掏空”;控股股东将对集团整体战略重要的企业安排在距离其更近的层级上[ 3 ]，可能导致集团内部不公平或无效率的资源分配[ 4 ];由控股层级形成的金字塔集团内部融资能力提升，地方国有企业的金字塔结构可以提高员工效率和业绩水平、降低税负、提升企业创新能力[ 5 ]，表明金字塔控股层级作为国有企业政企分开的结果有一定的现实意义。　　 现有学者多以单个企业为研究对象，将企业的内外部情形，如知识管理、竞争优势、组织能力等作为中介变量，行业特征、生命周期、冗余资源、外部环境等作为调节变量，研究它们在智力资本与财务绩效之间的作用机理，尚未有学者将单个企业放置在金字塔控股层级中，研究处在不同层级的企业与最终控制人的距离差异是否会影响企业资源配置与价值实现的能力。本文将金字塔控股层级作为调节变量，研究技术密集型企业在集团内部所处不同层级智力资本三维度对财务绩效的贡献能力有无明显改变，进一步研究产权异质下三者关系的差异，以期为加速我国技术密集型产业优化资源配置、完善内部治理、升级换代的实践提供理论指引。　　　　 二、文獻综述与研究假设　　 （一）智力资本与财务绩效　　 智力资本总体提升财务与非财务绩效已经达成共识，而智力资本三维度分别对财务绩效的影响结论仍不一致。智力资本关注企业内部价值创造的主体，及对主体行为具有指引性的内部结构文化和外部关乎企业供销的价值链关系，全方位聚焦对企业财务绩效具有能动性的无形资产。（1）人力资本多指企业内部高层管理人员、技术人员以及员工用其知识、技能对企业绩效创造的能力。人本主义理论暗含赋予智力资本最大限度的控制权和自主权，是激发对公司创造力的最佳方式，技术密集型企业的技术骨干、管理人员具有异质性[ 6 ]，知识型员工技能越强，创新欲愈强，能为组织注入新想法，人力资本的投资会促进企业创新能力的提升，进而提升企业生产率[ 7 ]。（2）结构资本指内嵌于组织中的、具有稳定性的制度规范、组织系统、企业文化等，行为组织理论指出人是组织中的灵魂，结构资本通过协调战略、文化，使人、财、物更加融会贯通到业务流程中来优化企业内部环境，为企业的运行提供必要的环境支撑，间接为企业绩效做出了贡献。而企业的知识产权因素如专利等能够以产品的形式在市场上树立品牌，提升竞争力，直接提高企业绩效。（3）关系资本指企业对供产销价值链中的供应商、客户、合作伙伴等利益相关者关系的维持与