“不平等投票权”的股票发行与控制权安排设计制度创新的边界——基于Snap公司三重股权结构的案例研究（四）.pdf

“不平等投票权“不平等投票权””的股票发行与控制权安排设计制度创新的边界的股票发行与控制权安排设计制度创新的边界 ““不平等投票权不平等投票权””的股票发行与控制权安排设计制度创新的边界的股票发行与控制权安排设计制度创新的边界 ——基于——基于 SnapSnap 公司三重股权结构的案例研究公司三重股权结构的案例研究 ————基于基于 SnapSnap 公司三重股权结构的案例研究公司三重股权结构的案例研究 （四（四）） （（四四）） 2018年 09月 27 日 我们看到，虽然港交所未来将通过在《主板规则》中新增章节的形式容许不同投票权架构 的新经济公司上市，但借鉴其他国家和地区资本市场的经验和教训，对拟申请上市公司的 资格和条件提出了全面细致的要求。在公司性质方面，港交所要求拟申请公司必须是满足 特定要求的创新产业公司；在公司业务方面，拟申请公司需要提供业务高增长的记录，并 证明高增长是可持续的；港交所还要求拟申请公司的价值主要来自无形人力资源，不仅每 名超级投票权持有人的技能、知识或战略方针对推动公司业务增长有实质贡献，而且他们 均需积极参与业务营运的行政事务，为业务持续增长做出重大贡献；在市场认可方面，拟 申请公司需要得到包括金融机构在内的资深投资者提供有实质意义而非象征性投资。此外， 在政策执行的初期，港交所将要求拟申请公司预期市值不少于 100亿港元。这意味着只有 发展成熟，知名度高，甚至某种程度上已受到公众关注的公司才能申请以同股不同权架构 上市。 除了对拟申请公司上市资格提出严格要求外，港交所还将制订额外保障措施，限制超级投 票权持有人所持有的超级投票权比重，以保障普通投资者的权益。港交所规定超级投票权 股票所附带的投票权不得超过普通股东“一股一票”投票权的 10倍，每股10 票成为拟上 市公司赋予不平等投票权股票所包含的投票权的上限；一股一票的普通股东所持有的在股 东大会的投票权不少于 10%；港交所保留拒绝拟申请公司发行完全没有投票权普通股，以 及其他不符合监管常态的不平等投票权架构的上市申请的权利；超级投票权股票在出售、 转让或被继承后将失去超级投票权；拥有超级投票权股票的管理层在本人离职后，其股份 将不再具有超级投票权；公司章程内要加入令小股东能较易采取法律程序维护自己权益的 相应条款等。 对照港交所未来拟采用的“同股不同权”股票发行上市规则，我们不难发现，Snap 发行的 三重股权结构股票至少在A 类股票不具有投票权，C类股票每股 10份投票权，以及一股一 票股东所持有股东大会合格投票权比例等方面已经违反或接近违反上述规则，因而像 Snap 这样控制权安排设计较为极端的“同股不同权”架构的公司仍然会被挡在香港资本市场的 门外，尽管港交所这次上市制度改革的目的是为了增加香港资本市场的包容性。 (五)“同股不同权”公司控制权安排的新革命与制度创新的边界 无论阿里的合伙人制度，还是 Facebook、京东和百度等的双重股权结构股票，背后体现的 “同股不同权”构架的控制权安排实现了创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长 期合伙合约的转化，成为公司控制权安排的新革命(Harris and Raviv，1988)。因而，此 次港交所“同股不同权”上市制度改革的意义显然并非增加香港资本市场的包容性那么简 单。它不仅有助于提高主要资本市场之间吸引优质企业上市的竞争力，而且成为一次加快 资本市场和公司治理制度纵深建设的重要契机。 第一，通过“同股不同权”上市制度改革，同股同权下的股东与经理人之间的关系将由之 前的短期雇佣合约具备了向长期合伙合约转变的可能性。亚当·斯密在《国富论》中很早 提及，“在钱财的处理上，股份公司的董事是为他人尽力，而私人合伙公司的伙员，则纯 为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监视钱财用途，像私人合伙公司伙员那样用意 周到，那是很难做到的。有如富家管事一样，他们往往拘泥于小节，而殊非主人的荣誉， 因此他们非常容易使他们自己在保有荣誉这一点上置之不顾了。于是，疏忽和浪费，常为 股份公司业务经营上多少难免的弊端”(Smith，177