通信行业数据中心深度研究报告.pdf

通信行业数据中心深度研究报告 2020年5月 图表目录 图1 ：典型的数据中心REITs 现金流、资产架构图示 6 图2 ：IDC 能耗分布中服务器和制冷是两大主要部分10 图3 ：不同类型业务要求时延不同，对应IDC 选址不同范围10 图4 ：以Keppel DC REITs 中S25、T25 两个数据中心为例说明REITs 架构 12 图5 ：Keppel DC REITs 出租率逐年提升13 图6 ：Keppel DC REITs 全球资产分布14 图7 ：REITs 化后公司EV/EBITDA 稳步上行15 图8 ：2015 年后公司股价相对纳指收益明显提升15 图9 ：成熟模式下，Equinix 折旧费用占营收、资产比例高，体现出“重摊销”的特征 16 图10 ：Digital Reality 折旧费用也体现“重摊销”特征，同时CapEx 占比体现“重投 入”特征16 图9 ：REITs 化后账面现金得到极大补充（单位：亿美元）16 图10 ：2015 年后公司扩张未减速，但带息债务比例得到优化16 图11 ：REITs 化后公司盈利能力显著提升17 图16 ：2012-2018 年上海地区数据中心市场规模情况19 图15 ：不同租约模式下，IDC 厂商与用户的义务差异巨大20 图16 ：以Equinix 为例，现金流相比净利润更能说明公司成长性21 图17 ：以某A 项目为例，其EBITDA 率是业务推进的最佳考核指标（横轴为月） 21 图18 ：以某A 项目为例，测算得到其运营成本结构21 图19 ：以某B 项目为例，建设周期缩短+租金收益水平提高后，EBITDA 整体提升显著 （横轴为月）22 图20 ：以某B 项目为例，重新测算得到其运营成本结构，仍然以电费、折旧为主要部分 22 图17 ：若以PE 视角跟踪Equinix 估值，对比一般TMT 公司平均水平，公司价值被高 估23 图18 ：若以EV/EBITDA 视角跟踪Equinix 、Digital Reality 估值，历史平均水平在 20-30x23 表1 ：全球主要REITs 市场对现金流、资产的规定 7 第4 页 共25 页 表2 ：万国数据有大量在用、在建、规划中的自有产权数据中心项目 8 表3 ：光环新网成熟在运营的数据中心均为自有产权 9 表4 ：非REITs 化IDC 公司的融资成本相比REITs 化IDC 明显较高，财务需求往往通过 杠杆满足10 表5 ：国内数据中心产业政策一览18 表6 ：IDC 产业链重点公司估值表24 第5 页 共25 页 2020 年4 月30 日，中国证监会与国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动 产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“430 《通知》”），聚焦七 大领 。其中数据中心作为新基建的重要环节，具备长周期、重资产、收益稳定等“地产 属性” 。 结合海外经验与市场趋势，我们认为REITs 背景下的IDC 投资，应重点把握供需、资 产、现金流三要素，及估值切换的节奏。预计IDC 行业将充分受益于REITs 化后存量资本 的盘活与扩张效率的提升。 1. REITs 本质：重资产的高效扩张 REITs 的运作实际是所有权与经营权的分离，数据中心收益模式的本源主要在于不动 产（房屋等）的产权所属差异。 （1）传统模式下有两种产权关系 ：一是项目初始时不动产产权与项目经营权即归属于 不同主体，后续经营方以租赁等方式获得机房等的使用权，使用成本体现为租金或服务费 的折价 ；二是产权与经营权自始至终归属于同一主体，经营方享有不动产的收益权，同时 以专业化的建设、托管、运维等服务收取服务费。两者收益的差异