程序化交易的潜在风险和监管体系研究.docxVIP

zls整理合集 资料合集 zls整理合集 资料合集 姜 哲 1 摘要：程序化交易在我国证券期货市场推出已有近十年,其在为市场提供流动性的同时, 也存在一定的系统性风险。不同的程序化交易策略对市场的影响不尽相同。结合程序化交易监管的目标,针对具体交易行为,研究国内外程序化交易监管措施,有助于了解我国现有金融监管体系下程序化交易监管的诸多不足。由于程序化交易监管难以同时满足维护市场公平、保证市场效率和限制市场风险三个目标,故应结合具体时期的金融环境,从完善现有监管体系、强化对市场参与主体的行为约束、提高技术层面的管理监测能力三方面入手,有效防范程序化交易的潜在风险。 关键词：程序化交易；高频交易；市场操纵；监管目标；风险防范 一、引言 伴随着计算机技术的飞速发展,程序化交易在过去的十几年里如风暴般席卷了华尔街。其巨大的盈利能力和稳定的收益特性,成为各大对冲基金追逐的焦点。然而,伴随着 2010 年美国股市闪崩,学界、业界和监管机构对是否应对此类交易进行严格的监管产生了分歧。我国相关交易起步较晚,但发展迅猛,目前其已成为二级市场的重要组成部分。 程序化交易的定义在学界和业界尚未达成一致（Diego,2012）。熊熊等（2011）认为,我国程序化交易往往包含诸多算法交易和高频交易的特征。路一（2015）认为,根据特定交易数据、数理模型、交易策略和算法,利用计算机系统自动化或半自动化寻找交易机会并执行交易指令的技术手段进行的交易,均属程序化交易；程序化交易按交易频率可分为高频和低频交易,按交易动机可分为套利交易、策略交易、做市交易、算法交易等。项银涛等（2015）认为,程序化交易指依托计算机技术,按既定程序,高速、大规模自动执行的交易,高频交易是程序化交 1 姜哲,经济师,国家外汇管理局。本文为作者的学术思考,不代表所在单位意见。作者感谢证监会期货部、交易所法律部相关同事和匿名审稿人的宝贵意见,文责自负。 易的一种特殊形式。张孟霞（2016）认为,程序化交易、高频交易和算法交易既有联系又有区别： 程序化交易运用电脑程序进行市场状态分析、决策选择、时机判断和报单指令传达；高频交易通过大量小单指令累计微小价格变化获利；算法交易是用计算机技术确定最佳执行路径、时间、价格和数量的方法。纽约股票交易所（NYSE）曾将程序化交易定性为含 15 只以上股票且交易量超过 100 万美元的一次性集中交易。芝加哥商业交易所（CME）将自动交易系统（ATS）定义为一种以自动或半自动方式,生成和发送指令到 CME 电子交易平台（Globex）的电子系统或计算机软件（陈建平和卢庆杰,2013）。我国监管部门对相关交易的最新表述以程序化交易为主,涵盖了高频交易和算法交易的诸多特征 1,符合我国相关交易的发展现状。本文中的程序化交易,基本沿用证监会 2015 年发布的《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《管理办法》”）中的定义。在对风险防范的讨论中,主要针对风险较大的高频交易 2。 图 1：程序化交易、高频交易和算法交易的关系 目前,国内的相关研究更多关注境外对程序化交易监管的经验分享及其在国内的监管应用, 而对国内程序化交易监管的现状和存在的诸多问题则缺乏分析研究。鉴此,本文在回顾程序化交易发展历程的基础上,梳理了程序化交易与金融市场风险的关系,同时通过对比国内外监管体系,对我国程序化交易的监管现状和监管实践中遇到的问题进行了分析探讨,并对后期如何完善相关监管体系提出了相应的政策建议。 详见《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》。其明确了程序化交易是通过既定程序或特 定软件,自动生成或执行交易指令的交易行为。从该办法的监管内容和关注重点来看,明显包含了对 高频交易和算法交易监管的指导和规范。 目前国内多数高频交易属于程序化交易的一种,满足超高速 / 频开平仓、高频累积微利、大额报撤单等特点。鉴于国内尚无明确界定高频交易频率的指标,而美国证券交易委员会（SEC）、欧洲证券监管委员会（CESR）和美国商品期货委员会（CFTC）都认为高频交易中至少有一个环节为非人工完成,故 国内证券期货市场上部分炒手极快速手动下单的人工高频交易不作为传统高频交易被讨论研究,但其对国内二级市场,尤其是商品期货市场的影响,不应被忽视。 二、程序化交易的兴起与发展 （一） 国外程序化交易的发展历程 程序化交易由上世纪 70 年代美国的“股票组合转让与交易”发展而来（熊熊等,2011）。 1983 年,彭博社推出了历史上首个实时提供市场数据的电脑系统,华尔街开始通过电子系统进行金融计算和数据分析。此后,伴随着计算机技术的迅猛发展,基金经理们开始借助计算机开发系统,选择和交易股票。1992 年,CME 启用其第一个电子交易平台 Globe