固定收益专题报告：下沉信用更待何时-20200514-国信证券.pdf

固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 [Table_Title] 固定收益 固定收益专题报告 2020 年05 月14 日 [Table_BaseInfo] 专题报告 一年上证综指与中债指数走势比较 上证综指 中证综合债指数 1.1 下沉信用更待何时 1.1 1.0 1.0  债市观点：下沉信用更待何时 0.9 2018 年牛市以来，低等级信用债不仅收益率下行幅度不及高等级，而且总体违 0.9 约率也明显高于高等级，最终低等级信用债组合收益率相比较低，信用下沉策 M/19 J/19 S/19 N/19 J/20 M/20 略不再好用。 市场数据 我们认为，信用下沉策略所受到的挑战，除了国内信用债定价机制重塑外，更 中债综合指数 1,242 中债长/ 中短期指数 183/4,774 重要的原因是宏观环境变化所致。2017 年金融去杠杆政策铺开后，宏观流动性 银行间国债收益(10Y) 3.00 逐渐收缩。2018 年，社融累计增速从 2017 年底的 13.4%下滑至9.8%，信托 企业/公司/转债规模(千亿) 贷款、委托贷款等多种融资渠道融资量负增长。而宏观层面的流动性收缩，表 现在企业层面是筹资现金流的收紧，进而导致总体现金流出现紧张，接着债务 违约概率上升。 相关研究报告： 《固定收益专题报告：名义增长率回升，适当 进入 2020 年，在新冠肺炎疫情黑天鹅冲击下，全球央行均采取大幅宽松的货 缩短久期》 ——2020-04-24 币政策导向，我国央行也在以更大的政策力度对冲疫情影响，2019 年以来逐渐 《固定收益专题报告：寻找信用利差的波动规 律》 ——2020-04-30 走稳的社融增速连续两个月大幅攀升，宏观流动性快速出现转折。这一改变意 《固定收益专题报告：意大利疫情进入平台期， 味着前期制约低信用资质债券的逻辑发生了转变，因此低等级信用债有望走出 收益率再探前低需保持谨慎》 —— 2020-04-03 超额收益，信用下沉策略将再度迎来春天。 《固定收益专题报告：3 月数据窗口期来临， 警惕债市寻顶》 ——2020-04-09  信用下沉排序：中债隐含评级AA-债券（短期民企债、中期城投债、 《固定收益专题报告：期限利差将如何变化？ 中期优质民企债） ——基于期限利差驱动因素和历史复盘》—— 2020-04-14 定价上，隐含评级 AA-的信用债收益率明显高于其他信用资质较高品种，相关 证券分析师：赵婧 发行人偿债能力改善对它们的债券价格存在利好。然后现存隐含评级 AA-的公 电话：0755 募非金融企业信用债中，城投债占比为65% （只数占比）和60% （余额占比）， E-MAIL：zhaojing@ 民企占比为 19% （只数占比）和18.5% （余额占比），城投债和民企债是主要 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师：董德志 群体。 电话：021 然后，城投债方面，由于债券违约率明显低于民企债，2019 年四季