中国货币变革现状和调控变化深度分析报告20200608.pptVIP

中国货币变革现状和调控变化 2020.6.4 中国货币面临内部形成机制转变和外部矛盾性去求并存的格局。实际中存在着经常脱节的“双周期”：经济周期+金融周期。中国经济当前正处在经济新周期逐渐形成的走出底部缓复苏阶段，但金融周期仍处在风险压力高位期，宏观审慎政策将超越货币政策，决定宏观调控主基调。从中国信用创造的全链条看，基础货币创造正由被动性的外汇占款转向主动性的央行创设工具，派生货币除了信贷创造外，非信贷资产重要性亦逐渐上升，资本市场在信用体系中重要性上升，宽信用必将得到发展，货币乘数上行趋势形成。 宏观审慎框架下货币政策应对经济波动而微调。由于双周期的不同步，宏观审慎政策和货币政策一道，构成了中国宏观调控的双支柱。宏观审慎政策框架（MPA)以“三档两优” 的差别准备金制度为核心，实行以金融稳定为基础的逆周期调整，涉及市场行为督导、金融监管和信用总量等多个体系，是多部门综合协调的结果。中国金融调控双支柱的内容仍在完善中，从中国的实际政策导向看，维持宏观杠杆稳定是比去杠杆更为倚重的目标，说明中国在提高金融稳定方向上又迈出了正确的一步。 金融稳定决定金融管理新框架。弱经济局面如仅是由高杠杆引起，那么去杠杆、高通胀、债务重组传统政策组合就足以应对，但当前巨额累计债务已严重偏离实体经济。债务增长很多不是基于真实的实体投资增长需要，而是用于资产购买。金融稳定是化解债务问题的关键，持续的债务依赖性经济增长引致了金融失衡。中国资本市场的发展导致金融稳定重要性上升，当前宏观调控的基础在于债务风险缓释。实现“金融稳定、通胀平稳、经济增长”的协调与平衡，货币政策目标要从属于金融稳定，只有在金融稳定的前提下，货币当局才能去追求自身的货币政策目标组合。 本期视点（2020年6月） 中国货币环境 演变中的中国货币监管框架 金融稳定决定中国货币政策方向 目 录 4 一、货币环境：不同步双周期中机制变化 日益难协调的双周期：经济周期、金融周期 银行型金融体系和货币过度深化 中国货币创造机制正处转变过程中 由经济周期到“双周期” 国际化和全球化发展导致了“双周期”：经济周期+金融周期。 经济周期：GDP+CPI；金融周期：M2（融资条件）+资产价格（房价，风险认知）。 图 宏观经济双周期体系 5 经济周期 资产负债表 金融周期 经济周期围绕需求核心变动 经济周期为传统的繁荣-衰退周期，核心表象为经济增长、通胀和就业； 尽管周期划分不同，或有变化，不变关系为“菲利普”曲线。 图 中国经济周期的变化 6 数据来源：Wind、上海证券研究所 金融周期围绕风险展开 金融周期远比经济周期复杂，经济周期调控需求，金融周期防范风险。 融资条件下降后，市场的风险认知仍处高位。 图 中国金融周期的变化 7 数据来源：Wind、上海证券研究所 中国货币深化在全球主要经济体领先 中国货币环境的一个既定前提是“存量过多，增量不足”。 矛盾局面原因是高杠杆带来财务周转性融资需求过高，宏观表现就是“脱实向虚”。 图 主要经济体货币深化比较（F=M2/GDP) 8 数据来源：Wind、上海证券研究所 中国金融体系仍为银行主导间接型 9 美国是典型的市场直接型融资金融体系；市场型实际也以债券为主，符合融资次序人性。 美国信贷是指其他存款性公司的贷款，购买非公类证券，贸易信贷和其他应收账款等确定还款要求。 图 中美金融深化比较 数据来源：Wind、上海证券研究所 2014年是中国货币形成机制变化分水岭 转化比=外汇资产/基础货币，2014年后转化比变化表明，央行需主动投放货币。 转变后的本质变化是：美元信用→国家信用！ 图 中国外汇占款增长和基础货币转化占比的变化 10 数据来源：Wind、上海证券研究所 中国货币形成机制正处转变中 货币增长依靠货币乘数提高，意味着资本市场重要性提高和商业银行资产多元化发展。 央行创设工具形式的主动投放必定难以为继！ 两大缺点：不节省抵押品、增加成本。 图 中国基础货币增长和货币乘数的变化（月） 数据来源：路透、上海证券研究所 12 二、货币现状：变化中的中国货币机制 货币监管和货币政策 宏观审慎政策框架成金融监管基础 金融稳定成货币监管核心目标 13 “双支柱”总体调控框架 货币政策 宏观审慎政策 图 货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架 宏观调控 货币政策： 逆周期，保持流动性灵活适度 MPA： 稳金融，守住风险底线 金融调控 货币政策“三任务”：服务经济+防控风险+金融发展 图 中国货币政策的“三任务”体系 中国货币政策任务涵盖范围更广、目的更多元。 额外的深化金融改革任务表明，中国金融体系仍处发展变化中，不确定性多。 14 货币政策 深