消费回流驱动免税扩容，酒店、教培、人服增长可期.docxVIP

目录索引 一、疫情对板块的影响正在消除，长期确定性溢价体现 7 （一）疫情影响短期业绩，近期估值抬升体现长期确定性溢价 7 （二）行业恢复情况：各地旅游刺激政策提振需求，暑期旺季有望带动跨省游回暖 9 二、免税：海南引领海外消费加速回流、自贸港和市内政策可期 10 （一）行业空间：中国居民海外消费规模较大，免税渠道有望引领消费回流 11 （二）渠道回流：海南离岛渠道引领消费回流、中国免税产业国际竞争力大提升 12 （三）政策向好：海南离岛免税政策额度再放宽、市内免税店政策有望突破 14 （四）中国免税：龙头产业地位稳固、规模持续扩张、受益海南自贸港大发展 17 三、酒店：酒店恢复进入“下半场”，看好龙头市占率提升 19 （一）需求复苏带动酒店表现回暖，中端和经济型和低线城市酒店恢复较快 19 （二）龙头酒店集团弹性更好，恢复速度超出行业平均 21 （三）对标美国：特殊事件冲击后市场集中度提升，对酒店供给的影响往往滞后 2-3 年 24 （四）新增酒店供给收缩，龙头维持较快开店集中度有望提升 25 四、旅游：疫情后度假需求升级，头部公司产品渠道优势凸显 28 （一）景区：挑战与机遇并存，未来或受益国内游复苏、需求回流反弹 28 （二）旅行社：出境游恢复预期相对滞后，传统组团社短期经营或承压 31 （三）OTA：龙头供应链实力强，加速国内旅游资源整合 34 五、教育和人服：稳就业政策利好职业教育，疫情后灵活用工渗透率提升 40 （一）职业教育：短期受益于疫情后招录扩张，就业需求和公职岗位缺口决定长期 空间 40 （二）K12：线下培训疫情后供给格局或有优化，龙头优势或凸显 47 （三）人力资源服务：疫情后灵活用工有望迎来发展契机，头部公司分享新经济增 长红利 48 六、投资建议：继续看好免税、职教、酒店等细分行业，三条主线优选公司 53 七、风险提示 54 图表索引 图 1：2020Q1 申万休闲服务板块营收同比下降 49.3% 7 图 2：4 月以来休闲服务板块上涨 46.3%，排名第一 8 图 3：休闲服务板块和沪深 300 及上证综指走势对比 8 图 4：休闲服务板块子版块市盈率（TTM） 8 图 5：休闲服务板块市盈率（TTM）和相对全A 估值水平 8 图 6：全国单日客运量以及民航日度客运量 9 图 7：民航国内月度客运量和同比增速 9 图 8：携程平台端午出游人群年龄结构 10 图 9：携程平台端午酒店预订档次分布 10 图 10：贝恩数据显示 2019 年中国消费者在境外消费奢侈品超过 5000 亿元人民币 .............................................................................................................................. 11 图 11：2018 年全球免税渠道销售额总规模 790 亿美元，同比增长 13% 12 图 12：19 年海南离岛免税销售规模 134 亿元，2016 年以来销售额复合增速 30% .............................................................................................................................. 13 图 13：2020 年 2 至 5 月韩国免税销售额累计同比下降 51%，销售额累计同比减少约合 252 亿元人民币 13 图 14：2020 年 4 月民航国际线、中国赴韩国和日本出境客流量人次同比分别下降 99%、99%和 100% 13 图 15：2019 年韩国免税业总销售额达到折合人民币 1487 亿元，同比增长 24%14 图 16：2019 年中免公司营收和归母净利润同比分别增长 37.4%和 33.8% 18 图 17：2019 年公司免税商品销售业务毛利率为 50.0% 18 图 18：2020Q1 中国国旅实现营收 76.4 亿元，同比下降 44.2% 18 图 19：2020Q1 中国国旅实现归母净利润亏损 1.2 亿元 18 图 20：4 月下旬以来国内酒店业 RevPAR 走势 20 图 21：2020 年以来国内酒店入住率变化趋势 20 图 22：国内酒店 5 月以来入住率同比恢复情况 20 图 23：国内酒店 5 月以来ADR 同比恢复情况 20 图 24：各级别酒店 5 月以来入住率和去年同期对比 21 图 25：四大酒店集团RevPAR 对比（单位：元/间） 21 图 26：四大酒店集团RevPAR 增速 21 图 27：四大酒店集团ADR 同比增速 22 图 28：四大酒店集团OCC 同