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退出的选择权减少了IPO 中价格低估的机会吗？ IPO IPO 退出的选择权减少了IIPPOO中价格低估的机会吗？ 王启凡 （中国人民大学经济学—数学双学位实验班2003 级） 摘 要： 摘 要： 摘摘 要要：： 本文回顾了有关IPO 中价格低估的一些经典文献，着重研究了在新股上市中发行商退出 的选择对于价格的影响。本文在前面研究的基础上修正了已有的模型，运用美国从1990 年开始十年的数 据检验了一些假设，发现了撤回概率和价格低估间的负相关关系是虚假相关关系。本文还就未来的一些可 能的研究方向进行了探讨。 关键词： 关键词： 关关键键词词：： IPO 价格低估 撤回发行 一、概 述 证券价格低估是在IPO的文献中出现的异常现象之一。它被传统地定义为新股发行第 一天的收盘价与发行价之间的差价占发行价的百分比。根据Loughran和Ritter（2003）的 纪录，在1980 年到1989 年间，新股发行第一天的收益率是7%，1990 年到1998 年之间是 15%，而在1999 到2000 年的网络泡沫期间这一数字达到了65%。目前的文献已经检验了 股票发行商留在台面上的货币数量。这些研究中的很大一部分集中于在商业簿册编制过程 中投资者披露的信息是如何影响导致价格低估的。 在美国，一个典型的新股的发行包含如下几个步骤。首先，发行公司填写一张注册表 或是一张前期的简介册，来说明这家公司准备发行的股票数量以及发行新股的价格区间。 在完成最初的文件后，发行公司雇用的首席承销商进行路演并且搜集投资者对于即将发行 的新股的需求信息。如果需求高于预期，承销商最终确定的价格将高于最初确定区间中间 价（也称为预期发行价格）。相反，如果对发行的需求低于预期，那么发行价格必须低于中 位价格，甚至低于价格区间的下限。在最糟糕的情况下，新股发行将被取消。Busaba, Benveniste，和 Guo（2001）利用1990 年到1992 年间536 个IPO发行资料，发现选择推 出IPO 的权利增加了发行人在定价过程中讨价还价的力量，并且提高了最终的发行价格。 他们表示如果投资者通过故意披露他们对于这家公司不感兴趣的信息来压低股票发行的价 格，那么发行商有可能被误导并导致撤销新股发行，而这样的结果对于投资商来说是一个 潜在的损失。因此，如果投资者事先相信一些特定的发行商具有更强烈的撤销发行的倾向， 那么发行商选择撤销发行的权利会刺激投资者更诚实地披露他们对于即将发行新股的兴 趣，从而减少了股价被低估的机会。这个过程将会降低那些被认为更具有撤销股票发行倾 向的公司股票价格被低估的概率。 Busaba等人（2001）分两步检验了他们的假设。首先，他们使用了一个概率模型来检 84 数理经济学研究 2006 年第1 辑 验决定发行人做出撤回新股发行决定的因素。在第二步中，他们将在第一步中计算出来的 撤回概率作为价格低估回归中的一个解释变量。估计得出的撤回概率的系数显著为负，这 一结果与假设是相一致的。 但是，Busaba等人的研究中有一定的问题值得考虑。首先，对于发行商来说，撤回新 股发行是代价昂贵的。Lerner（1994）指出撤回新股发行的公司在今后可能会在进入公共 的金融市场融资时遇到困难。因此，发行商是否可以选择撤出新股发行，以及发行商应该 在多大程度上使用这一武器来增加自身在谈判中的砝码仍然是值得商榷的。第二，较弱的 市场环境是发行商退出新股发行的主要原因。Busaba等人已经证明，撤出新股发行的概率 和市场的环境是成负相关关系的。另一方面，价格低估的现象在比较“热”的市场出现较为 频繁，而在相对不太热的市场出现的次数则相对较少，这一现象也有比较完整的记载。因 此，撤出新股发行的概率和市场的环境间的负相关关系很有可能只是一个虚假的相关关系， 因为它们都是同市场情况相关，尽管它们是在不同的角度来看的。事实上，Busaba等人在 他们的研究中没能控制市场的环境。最后，在一个较为弱的市场中，当投资者意识到某