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（领导管理技能）高层管 理者持股 3.公司股利政策具有信息传递作用（如俞乔、程滢，2001），但高层管理人员持有公 司股份是否就不需要利用股利政策作为信号传递公司的有关信息呢？本项研究可以为我国 理论界在这一方面的实证分析提供有益的补充。 通过实证研究，本文发现中国上市公司高层管理者持股与公司股利政策之间不具有显 著相关关系，但是，政府管制却与高层管理者持股在降低代理成本方面具有替代关系。 二、研究假设 本文采用多变量回归模型对以下两个假设进行检验。 现金股利政策作为控制公司代理成本的一种监督工具，主要体现在两个方面：一方 面，在现代公司中，单个股东监督经理的行为要承担全部的成本，而却只按他所持股份比 例获得收益。这种成本－收益的不对称，使得该股东不可能对经理的行为进行有效监督。 根据集体行动的逻辑，全体股东对经理的行为也不可能进行有效的监督。对全体股东来 说，需要一种类似于债权人的企业利益相关者对企业进行监督，而现金股利政策能够体现 这种监督作用（Easterbrook,1984）；另一方面，一个上市公司的经理在很多情况下不会 以能使股东财富最大化的方式来管理企业，而是更多地将企业的资源用到自利性消费中， 即企业存有大量现金时会导致经理过度投资。股东则希望能够把经理自由控制的现金限制 到较低限度，经理可自由支配的现金越少，越难于投资净现值为负的项目 （Jensen,1986 ）。因此，股利政策可以以限制经理支配企业现金的方式来降低代理成本。 Jensen 和 Meckling （1976）通过对高层管理者持股与公司绩效的分析认为，公司价值 随高层管理者持股比例的增加而增加。在股权分散的情况下，随着管理者所有权要求的减 少，勇于进行管理创新的动力就会减少，其结果会导致公司价值的下降。反过来说，当管 理者持股比例增加时，他们采取背离公司价值最大化行为的同时，也会使自身股权的价值 受到影响。因此，高层管理者持股比例达到一定程度时，可以减少公司代理成本。从而， 高层管理者持股在降低公司代理成本方面能够替代公司现金股利的作用 （Holderetal.,1998 ）。为此，得到假设1 ： 假设 1 ：高层管理者持股比例越大，公司分配现金股利越少。 委托－代理理论认为，在公司所有权与经营权分离的情况下，股东与公司管理层之间 在公司经营管理方面存在严重的信息不对称，在委托－代理链之间很可能发生逆向选择和 道德风险问题，从而导致市场机制失灵。由于我国受管制的上市公司大多属于自然垄断性 行业（王俊豪，2001），因此，单纯利用市场机制难以缓解这种信息不对称问题，需要通 过政府管制以缓解股东与公司管理层之间的信息不对称问题。政府管制缓解信息不对称主 要体现在两个方面：第一，政府管制具有权威性和强制性，政府可以运用其公共权力，通 过对公司管理层的行为进行管制来弥补市场机制的失灵，发挥市场机制对缓解信息不对称 的正常作用；第二，政府可通过制定相关法律法规，强制公司管理层向市场提供真实的、 比较全面的经营信息，以降低公司代理成本。政府缓解信息不对称问题的重要手段之一即 是将经理自由支配的现金流减少到较低程度，也即通过分配现金股利达到这种目的。本文 的样本数据统计表明，受政府管制的公司支付的每股现金股利平均为 0.36 元；而未受政府 管制的公司支付的每股现金股利平均为 0.19 元。因此，可得到本文的第二个假设： 假设 2 ：相对于未受政府管制的公司来说，受政府管制的公司分配现金股利越多。 三、样本选取与模型方法 1.数据收集与样本选取 本文所使用的数据全部来自上市公司 1996 年至 2001 年年度报告摘要、《2002 年上市 公司速查手册》（新华出版社）以及中国上市公司资讯网（），计算过程利用社会科学用 统计软件包（SPSS10.0 ）完成。 在样本的选取中，本文遵循如下原则：①上市公司须在 1996 年 12 月 31 日前上市；② 剔除同时发行 B 股的上市公司；③剔除只发行 B 股的上市公司；④剔除 ST 、PT 公司。据 此，本研究选取的样本公司数为 374 家。为考察我国上市公司高层管理者持股与政府管制 在降低代理成本方面的关系，本文根据王俊豪在《政府管制经济学导论》一书中对管制的 定义，将我国上市公司中属于金融、公用事业、能源电力和交通运输行业的公司划分为受 管制的上市公司，其它上市公司划分为未受管制的上市公司。最后，受管制的上市公司有 26 家；未受管制的上市公司有348 家。 2.模型及变量解释