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企业债券的利率定价机制 探析 1993年颁布的《企业债券管理条例》正在修订根据目前 管理层的思路修订的主要内容主要集中在四个方面一是变发 行审批制为核准制；二是改变企业债券准市政债券的性质放 低发行主体的门槛允许民企进入发行市场；三是放开对债券 资金用途的限制从指定项目改为可以不指定项目甚至可以用 来充作流动资金、收购股权等等；四是放松对企业债券发行 价格利率的管制突破 “企业债券的利率不得高于银行相同期 限居民储蓄定期存款利率的 40%”的上限 一、利率上限管 制的弊端我国企业债券的利率存在着明显的制度缺陷1993年 《企业债券管理条例》第十八条规定“企业债券的利率不得 高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的 40%.”此最高上 限的设定出台于1993年的治理整顿时期当时国家处于整顿金 融秩序治理社会高息乱集资的阶段对最高利率的限制可以防 止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者最终偿还不了高 息而造成的金融风险但是随着资本市场的发展这种上限审批 限制已经暴露出诸多问题集中体现在 3个方面 1.企业债券无 法反映企业的风险状况在以前银行存款利率较高贷款规模受 严格控制的情况下企业债券利率可以高于存款利率的 40%其 1 调节空间较大对筹资主体和投资主体都有较大的吸引力但近 几年银行利率连续降低造成利率浮动空间越来越小已经无法 在债券利率上精确反应出债券本身的好坏实际操作中企业为 保证债券的顺利发行都把利率定在最高限如 1998 年发行的 22 家企业债券中有 16 家企业不分信用等级高低票面利率均 为 6.93%结果使得债券利率不能反映资金供求的真实变动和 不同企业的风险差异造成优质企业债券资金成本偏高一般性 企业债券又不含风险收益这种定价机制严重扭曲了企业债券 的价格信号背离了风险与收益相配比的市场规律造成企业债 券市场的信息失真 2.利率上限管制影响了企业债券的吸引力 如现行五年期存款利率已降至 2.79%这样五年期企业债券利 率最高只能是 3.906%扣除企业债券 20%的所得税企业债券利 率只高出银行存款0.33个百分点相对于信誉度高的国债和安 全性好的银行储蓄企业债券的风险溢价已不能弥补潜在的市 场风险企业债券自然会受到冷落极大阻碍了债券地发行为了 突破这个上限不少企业选择发行 5 年期以上的债券因为银行 定期储蓄存款利率只有 5 年期以下的如果发行 5 年期以上的 企业债券利率选择上就没有了约束基础企业通过这种方式来 规避利率上限管制 3.债券的评级无法对价格产生影响在国外 债券评级是一种对企业信用状况的评价帮助投资者全面了解 发行者的资信状况是投资者进行债券投资决策的主要依据也 由此影响债券发行成本而在我国由于债券的利率是受管制的 2 无论信用等级高低企业债券利率水平基本一致在融资成本和 收益的决定方面资信评级无论对发行人还是投资人都失去了 意义评级出现 “高信用、无差异”截止 2004 年 1 月 15 日挂 牌交易的20支企业债券无一例外都获得了AAA的信用评级当 然这还有其他方面的因素如评级公司自身的性质问题发债企 业少和债券的准政府信用性质等等但不可否认债券票面利率 不能随评级结果而作调整是一个非常重要的原因二、培育和 完善利率定价机制鉴于 1993年《企业债券管理条例》已经不 能适应市场新的发展形势早在2000年国家管理部门开始着手 制订新的企业债券管理法规如前所述对利率的放松将是一项 主要内容总的方向是大幅度放松对利率的行政控制根据我国 目前的实际情况应从以下几个方面完善利率定价机制 1.加快 培育市场基准利率的形成完整、准确的市场基准利率曲线是 形成公司债券利率的重要基础一般而言这一角色通常由国债 收益率来承担因为国债的发行主体是国家在所有的本币业务 中有着无可比拟的优势发行信誉最高、风险最小、发行量最 大、流通性好、变现能力强、交易量大、发行时间固定、产 品期限合理等等市场参与者很容易得到3个月至10年的收益 率曲线发达国家如美、加、日等都以此作为基准利率美国财 政部以公开拍卖的方式定期滚动发行国债以信息完全公开和 市场充分竞争条件下形成的国债利率作为公司债券的基准利 率进而由市场确定各级别企业债券收益率的加点幅度反映市