053.4-3 中国式爆仓风险：董事长跑路的幕后推手.pdfVIP

大家好，我是如是金融研究院首席经济学家管清 友。 2018年，股市跌了近1/3，是公认的资本寒冬之年。 随着A股市场下跌，市场上也跟着出现了些“奇葩 事儿”，比如400多位董事长跑路玩起了“失联”， 80多家上市公司控制权变更。其中，国资频繁接 盘民企控制权还进一步引发了国进民退的争议。 这些热点新闻的背后都指向一个共同的幕后推手， 那就是股票质押，今天我就向大家简单介绍一下 这个。 首先，我们谈下股票质押是什么？ 股票质押它本质上是一种“质押式债务融资”， 质权人向股东借出资金，条件是股东以股权作为 质押担保，并支付利息费用。根据质权人的不同， 质押可以分为两类，分别是场内质押和场外质押。 质权人是券商的，需要通过交易所这个中介环节， 所以叫场内质押；而质权人是银行、信托的，直 接在中证登登记就可以，我们就叫它场外质押。 既然涉及到双方的“交易”，那么必然存在契约。 这个契约就是质押协议。质押协议主要包括三个 关键的要素：质押率、融资成本和期限。质押率 就是你拿抵押物去抵押融资，人家给你打的折扣， 一般是40%；融资成本就是你用抵押物作为担保， 借钱要给的利息，一般是7%-8%；期限则随双方 协商而定，但场内质押一般最多3年。 那么当时A股市场上股票质押的情况如何呢？ 从规模来说，A股几乎无股不押，截至2018年10 月质押市值达到了4.9万亿元，占A股总市值接近 10%。 从质押比例来说，也就是上市公司质押股票数占 公司总股本的比重来说，总体在22%的比例，有 74%的股票是低于30%的，5%的股票达到50% 以上。 从解押情况来说，去年质押到期规模已经上升到2.6 亿元，但是实际解押只有1.6亿元。同时，“借新 还旧”已经行不通了，质押融资额已经低于到期 的需解押规模了。所以对企业来讲解押的压力也 到了高峰。 股东还款是正常的解押路径，但应当注意，股权 质押的抵押物是股票，它的价格是波动性非常大 的，一旦股价不如人意，抵押物的价值大幅下跌， 质权人就有无法正常收回资金的风险。为了确保 正常收回资金，质权人会对股价逐日盯市，并划 定股价警戒线和平仓线，来度量质押的风险。 我们举个例子来说明这两条线：100元的股票，拿 去质押融资，质押率40%的话可拿到40元。这时 候警戒线就是40元*（1+融资成本比如10%）*警 戒比例160%，最后是70元左右。而平仓线的话， 就是警戒比例160%改成平仓比例140%，最后是 62元左右。当股票价格不断下跌时，跌到警戒线70 元时，就会要求股东补仓了，如果跌到平仓线62 元以下时还没有补仓，质权人就有权强行平仓， 也就是大家所听过的质押股爆仓了。 也就是说，当股价下跌到危机线，大股东不愿意 或者没能力补时，就会迎来爆仓。爆仓主要会带 来两个风险：一是冲击股价。二是如果控股股东 质押比例过高，可能会丧失控制权。2016年，“同 洲电子”成为第一家因大股东股权质押达到平仓 线而转让控股权的公司。当时的实际控制人袁明 质押给国元证券1.22亿股，占持有比例的96.53%， 后来因为经受不住平仓压力，与小牛资本达成意 向转让控股权，才得以解押。所以，如果股价不 断下跌，对质押股东而言，压力是非常大的。 2018年股市低迷，质押爆仓风险集中暴露。比如 7月13日，凯瑞德公告称，因近日公司股价下跌， 股东任飞、王腾通过山西证券融资融券账户持有 的部分公司股票被强制平仓。平仓数量合计547万 股，上市公司总股本的3.12%。7月17日，迪维迅 也发布公告称，公司控股股东北京安策质押给德 邦证券和第一创业证券的部分股票出现平仓被动 减 持 的 情 况 ， 累 计 减 持 股 票 占 公 司 总 股 本 的 0.66%。大面积的质押股爆仓背后，是质押股东 们的苦不堪言。 但正如一枚硬币有正反面一样，当上市公司大股 东被股票质押爆仓危机压垮时，也为外部人提供 了低价接盘其股权甚至控制权的绝佳机会。2018 年年初至10月，发生实际控制人变更的公司就有76 家。 当时接盘的外部投资者大致有三类：国资国企、 金融资本和互联网独角兽。三种类型中，最引人 注目的就是国资接盘。76家变更控制人的公司中， 有近22家的接盘方是国资。国资接盘的益处主要 体现在两个方面：首先，对于面临资金断裂的公 司和股东来说，引入国资不仅可以缓解流动性， 而且有了国企背景，公司从银行获得授信将更为 便利；其次，对于国资来说，不仅可以取得控制 权帮助上市公司起死回生，而且还能因此为地方 的纳税提供支撑保障。 爆仓危机下的收购最大的特