长江电力-市场前景和投资价值分析报告-双擎共振.pdfVIP

上 市 公 司 公用事业 2020 年 08 月 31 日 公 长江电力 (600900) 司 研 究 / ——双擎共振 转守为攻 公 司 深 报告原因：强调原有的投资评级 度 买入（维持 ） 投资要点：  公司并非只有防御属性，2014-2015 指数牛市、2016H2-2017 核心资产牛市期间均跑赢沪深 300。 市场往往将公司视为防御性标的，认为只有弱势或震荡市场中具有超额收益。然而复盘来看，公司股 价 2014 年至今完整年度仅 2019 年未跑赢沪深 300 ，2014-2015 年指数牛市以及 2016H2-2017 年 证 市场数据： 2020 年 08 月 28 日 核心资产牛市期间均体现进攻属性。但是两次进攻属性的成因不尽相同：2014-2015 年超额收益主要 券 收盘价（元） 18.99 来自溪向注入预期，而 2016H2-2017 年超额收益主要来自绝对分红承诺下，公司估值体系迎来第一 研 究 一年内最高/最低（元） 20/ 16.01 次切换，从 PE 估值定价到股息率倒推定价 ，从而带来估值中枢大幅上移。 报 市净率 3.0  站在当前时点，我们认为市场对公司乌白注入有所预期，但是对公司“2020 年业绩内生增长元年、 告 息率（分红/股价） 3.58 2021 年分红增长元年”的预期极不充分。我们认为现有股息率倒推定价体系源于对公司股权投资认 流通 A 股市值（百万元） 417780 识不足，表面上公司过去几年业绩零增长 ，实际上是内生增长被接连到期的税收优惠吞噬（目前已全 上证指数/深证成指 3403.81/ 13851.32 部到期）。股权投资的意义正是保证公司权益装机持续增长 ，同时将公司地理位置优势以及产业链资 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 源进行变现。我们测算过去 3 年公司股权投资带来权益装机年复合增长接近 200 万千瓦 ，从装机规模 和利润体量上看，相当于公司 2016 年至今通过资本市场再造了一个“向家坝”。我们判断 2020 年开 基础数据: 2020 年 06 月 30 日 始，标的公司业绩内生增长、持股比例继续提升以及部分标的会计记账方式变化三因素共振可带来投 每股净资产（元） 6.44 资收益加速 ，预计可带来每年 10 亿元增长；叠加偿还债务及折旧到期 ，公司每年业绩增长中枢 资产负债率% 56.87 可达 15 亿元，当前业绩规模下对应年增速 6-7%。相比之下，乌白注入可能涉及股份摊薄 ，我们测算 总股本/流通 A 股（百万 ） 22000/22000 中性假设下对当年的 EPS 增厚约为 15-20% ，相当于公司约 3 年左右的内生成长。 流通 B 股/H 股（百万） -/-  2020H2-2020 年有望成为公司估值体系第二轮切换的窗口期，与乌白注入预期叠加，双引擎共振下 进攻属性有望强于此前两轮。除业绩拐点外，公司承诺 2021 年分红承诺将由原来的绝对金额变更为 一年内股价与大盘对比走势： 最低比例，直接建立了利润增长与分红增长的线性函数关系 ，分红金额也将迎来拐点。由此，我们判