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我国上市公司管理层收购的难点及对策研究 、管理层收购的含义及特点 .管理层收购的含义。管理层收购(MBO) 乂称“经理层融资收购” ，是指 目标公司的管理层通过高负债融资购买该公司的股份，获得经营和财务控制权， 以达到重组该目标公司，并从中获得预期收益的一种财务型收购方式。 实践证明， 国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方 面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。 .管理层收购的特点。 (1 )收购方为上市公司经理层。MBO的收购主体一般是目标公司管理层所控 制的“虚壳公司”。MBO的实施对收购方有很高的要求，公司管理层不但要有 很强的融资能力，而且还要有强大的管理能力，使目标公司收购后能顺利完成业 务流程重整。 (2 )收购方式为杠杆收购。MBO的资金来源分为两个部分： 一是内部经理层 的自有资金；二是外部债权融资。一般情况下，目标公司的股权或资产的价格往 往远远超过收购方(经理层)的支付能力，因而在收购中，经理层自身提供的资 金只能占总收购价格中的很少一部分，大部分还要依靠以目标公司的股权为抵押 的债务融资 (3 )收购结果为经理层完全控制目标公司。 M B O完成后，目标公司的股权结 构和公司治理结构将发生根本性的变化。相对集中的股权结构使对经营者长期激 励成为可能，但目标公司内部人控制，即管理层利用控股地位侵占公司资产， 在 缺乏有效监管的前提下，将变得更为便利。 (4)收购的目的大多为了明晰产权或是激励高级管理人员。 国外上市公司一般 在分拆业务、剥离资产、反收购、母公司需要筹集现金避免财务危机等情况下实 施管理层收购的，其完全是一种市场行为。而我国目前行政性安排在管理层收购 中起到了决定性的作用，因而与国外管理层收购的产生背景与出发点截然不同。 、我国上市公司实施MB O的难点问题 .股票来源制度的障碍。一般来说，公司所掌握的股票可以有三个来源：一是 公司在发行新股时留存的股票；二是公司在增发新股时留存的股票； 三是公司在 二级市场上以回购的方式购进的股票。 但是，从我国目前的情况来看，这三个来 源可能同我国现行的法规相抵触或者缺乏法律依据：①按照《公司法》的规定， 上市公司不论是发行新股、还是增发新股，均不能在发行股票时预留股票；②《公 司法》第149条规定，上市公司不得以回购的方式购买本公司的股票， 上市公 司为了减少公司资本而注销股份或者与以持有本公司股票的其他公司合并时除 外。我国已实施管理层收购的上市公司， 绝大部分以国有股和国有法人股为收购 标的。在这两类股票不能流通的前提下，管理层收购的有效性将大打折扣。因此, 激励与约束机制相容的管理层收购应要求上市公司手中拥有可以授予管理层的 来源丁二级市场的股票 .收购主体合法性。管理层收购的主体是管理层新设立的“虚壳公司” ，其唯 一的业务是控股目标公司。而根据《公司法》对外累计投资额不得超过公司净资 产5 0%的有关规定，显然这样的壳公司在我国的存在是不合法的， 但在我国现 有上市公司管理层收购的案例中，确实存在有些公司对外投资超过公司净资产的 5 0 %的现象。 .管理层收购价格的公正性问题。从现有的管理层收购案例来看，大部分的收 购价格低丁公司股票的每股净资产。实际上的转让价格还是少数领导拍脑袋得出 的结论，或是内部高管员工与地方领导单边谈判的结果。 例如：粤美的MBO中 第一次股权转让价格为每股2 . 9 5元，第二次股权转让价格为每股3元，均低 丁公司2 0 0 0年每股净资产4 . 0 7元。当然上述公司原有大股东持有的股权 均为法人股，转让价格过低的一个原因是，国有股与发起人法人股不可流通， 不 能以二级市场价格衡量。因此如何公平地确定MBO中股权的转让价格， 是防止 集体与国有资产流失的关键。 4.MBO完成后上市公司治理结构的有效性。 许多学者认为，我国上市公司M BO完成后，股权集中度较高的现象将不会存在， 或者至少有所减缓。但考虑M BO完成后：①上市公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化了， 如果缺乏 有效的治理结构，大股东通过滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷， 而且所 获的利益更为直接；②由丁管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的 债务融资，上市公司新的母公司的财务压力很大时， 不排除高级管理人员利用关 联方交易等办法转移上市公司的利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力。 因此，MBO完成后，如果公司治理结构中缺乏有效的监管机制， 上市公司有可 精品文档 能出现更为严重的“内部人控制”问题。同样，从另一个角度来看，由职工发起 的持股会或投资公司的法人代表一般为上市公司现有的高级管理人员， M B O完 成后，上市公司与新的大股东就如何保持高级管理人员独立性提出了新的问题。 5.