5-31-九斗赢家会-业绩公告-评判业绩质量（利润陷阱）.pdfVIP

本节课为1 斗赢家会的第二十期内容分享： 2.3.2 业绩公告-评判业绩质量- 【利润陷阱】 本期继续关于利润的话题，上一期我们主要关注了一家公司的业绩来 源，它们各做了多少贡献。本期我们来看看一家公司的“偶尔”产生 的利润和损失，以及它们对公司利润的影响。 这些“偶尔”的项目应该怎么去理解？从哪里可以找到这些偶发的事 项？本期将有大量的例子来说明这些情况： 【说不清的“非经常”】 回忆一下我们在计算公司PE 时，用“归母净利润”作为分母。但这 个业绩数字，并没有排除“非经常性损益”这一部分。 从而会带来【估值误区】 PE 这个指标的意义，本质上是衡量一家公司“持续”经营的情况下 估值高低。掺杂进来这些不会一直发生的利润，PE 就容易低估，比 如光线传媒（300251）的例子： 这是从同花顺上截的光线传媒最近的TTM （近四季度）和动态PE，一 个传媒股才只有12 倍的PE，动态才4 倍？太低估了吧。但这可不是 算错了，我们来看看它2018 年一季报的情况： 扣除非经常性损益之后连1 亿利润都不够了？我们继续往下找： 原来是因为卖了新丽传媒22 个亿才带来这么多利润，但是光线也不 可能天天【卖股权】，所以这种项目就列在了【非经常性损益】下面。 与之类似的，还有我们之前提到过【业绩对赌】，如果被收购方赌输 了，所赔偿的金额，也会列在非经常性损益里。 在计算光线目前的TTM-PE 的时候，由于用的是2018 年一季度+2017 年二三四季度的归母净利润之和，所以才会将光线的PE 低估的这么 厉害。 至于动态PE，计算方法就更没谱了，是用一季度的归母净利润乘4， 去预估全年的净利润，以此作为分母得到的PE。 以此类推，动态PE 用半年利润 x2，一二三季度利润之和 x （4/3）， 这种单纯粗暴的业绩预估方法能在 A 股流行这么多年也是相当奇葩 了。 除了对估值有影响，非经常项的出现对【业绩增速拐点】的判断也有 影响。要上市的新能源巨头宁德时代（300750），从扣非后的净利润 来看，其实并没有想象的那么好，我们来看一下它的招股说明书： 从2016 年的业绩爆发，到2017 年，归母净利润在不断增长，但是注 意扣非后的归母净利润：从27.9 亿下滑到了23.8 亿？继续挖非经常 损益有什么： 可以看到【资产处置】、【政府补助】和【委托他人投资管理资产损益】 在2017 年都要比2016 年高出好几亿来。如果再往下挖“非经常性损 益分析”这个关键词，还能找出具体有哪些补助、哪些处置等。 这样一来，宁德的一部分业绩增速，要归功于这些不确定的卖资产和 政府补助上面，这对一个高速成长的股票，是一件非常重要的事情。 因为成长股最重要的就是判断业绩增速的“拐点”，有任何不是内生 增长的因素掺杂进来，都会对判断一个股票的未来多一分困难。 有人会说，那为什么不都统一计算扣非后的归母净利润，作为计算估 值、或者公告业绩时最主要的信息呢？ 一方面，公司通过这些非经常损益，确实拿到了或亏了这么多钱，这 是实打实的事情，也会对公司以后的持续经营产生影响。 另一方面，还有一些“非经常”项目，在一段时间内会持续出现。比 如国家重点支持行业的【政府补助】，就是一个例子，我们来看看半 导体产业的三安光电（600703），补助不仅持续还量大： 这是三安光电2017 年年报的部分内容，近三年每年五六亿的政府补 助。虽然其中说了这部分“一定标准定额或定量持续享受的政府补助 除外”，但事实上，这补贴每年都有。 后来特意翻了一下三安2011 年开始至今（包括2018 年一季度）的政 府补助，直接补助大概40 多亿，而同期自身利润累计才90 多亿，而 且间接补助还未计算在列，例如政府给三安的订单、政策倾斜等等。 不过国家在这个产业追赶美国的想法无可厚非，但各位股东必须清楚， 弱势行业的钱不是那么好挣的。以前京东方在面板行业也是类似的情 况，挣的很多钱都是补助的钱而已，直到2017 年才开始发力，扣非 净利润达到了67 亿，股价也因此飙升。 说完了“非经常中的经常项”，下面来说说【“经常”中的“非经常”】。 还记得我们之前提到的辽宁成大，持有16%左右的广发证券股权，每 年广发挣的钱部分要计入到辽宁成大的【投资收益】之中，这股份只 要辽宁成大不卖，这笔利润都会算在辽宁成大的账上。 投资收益中，也会把卖股权挣或亏的钱算进去，这种收益就不太确定 了。 我们来看一个电影大玩家华谊兄弟（300027）卖掌趣科技（300315） 股权的例子： 2011 年，华谊买了掌趣科技约21%的股份。之后每年，华谊都要卖一 点掌趣科技的股权，每年的净利润也都要