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股债攻防切换中 核心观点 过去一个月，国内资产价格面临流动性边际收紧和基本面趋势性修复力量的互相拉锯，股票呈现震荡态势，债券收益率曲 线呈熊平走势。短期内，我们认为在债市收益率已经接近去年中枢水平的情况下，市场价格已经充分反映了经济修复的预 期。近期全球股市和商品价格开始调整，大类资产价格表现可能将逐步进入风格切换期。而主导国内市场的主要因素可能 也在逐步进入拐点，资产配置可能也要根据相对价值和主导因素变化逐步调整。 1.流动性来看，银行负债端结构性变化带来银行流动性指标约束增强，使得近期银行融出意愿下降。虽然央行可能还是会愿 意适度增加流动性投放配合，但银行负债端结构的变化导致的指标压力增加可能会使得央行流动性投放的效果打折扣。但 后续结构性存款压降进度可能有所减缓，加上央行流动性投放和财政存款投放的增加，流动性压力可能也逐步见到拐点。 2.从中外利差比较来看，中外利差处于历史极值。随着近期债市开放进一步发力，9月下旬WGBI债券指数调整纳入中国市 场在即，美元长期进入震荡偏弱区间，我们预计境外机构将加速增持中国债券，或能较大程度弥补境内配债需求的不足。 3.从利率债和贷款比价来看，债市利率持续调整之后，目前债券收益率与贷款的收益率利差创历史新高。虽然银行在资产投 放决策考量的过程中性价比因素的权重阶段性下调，但银行毕竟面临的风险指标的考核并没有放松，加上下半年信贷投放 的量相比上半年也会有所压缩，我们预计银行对于债券的配置需求也会有所恢复。 4.从股债比价来看，虽然股市经过了一波小幅调整，但债市调整幅度更甚，使得目前股债比价来看，传统未经盈利调整的股 票和债券收益率比值在3年历史30%分位数，股票处于高估区间。 5.税收利差来看，摊余债基集中建仓带动中段期限政金债- 国债利差压缩至历史极低水平，反映摊余债基配置力量较强。随 着摊余成本法产品占比提升，我们预计债市波动率将有所下降。 因此综合来看，一些前期主导市场的因素逐步进入拐点，使得债市可能处在收益率逐步筑顶的过程中，大类资产或处于攻 防切换当中。 信用债方面，8月份信用债收益率整体上行，低评级表现优于高评级，此外永续债一二级表现均有所承压，引发市场关注。 行业利差方面整体收缩，但信用瑕疵券延续走扩。城投和地产行业绝大部分样本券利差压缩，体现了作为市场配置主流板 块，在市场调整中具有较好的抗跌性，但部分评级受到少数个券利差扰动。考虑到收益率震荡过程中，久期方面我们建议3 年以内品种为主。杠杆方面货币政策回归常态，信用债收益率调整幅度大于资金价格导致8月息差空间有所走扩，不过考虑 到近期资金面预期仍有一定扰动，而且债市情绪依旧偏弱，建议杠杆策略维持中性。违约方面，8月新增违约维持低位，不 过企业整体流动性压力仍存，在政策支持下，展期置换等花样信用事件仍将增多。加之永续债行权高峰来临，永续债递延 展期案例也可能增多。金融机构整体风险偏好仍低，并且将排查面由非国企转向国企，需警惕边缘化且偿债压力较大国企 超预期信用风险。 2 全球股市和商品开始调整 过去一个月，海外仍然总体受 各类资产估值及月度变化（截至2020年9月4 日） 益于流动性宽松和经济复苏， 风险资产总体好于避险资产， % 资产收益率及月度变化 % 国内则面临流动性边际收紧和 0.30 10.00 0.20 基本面趋势性修复力量的互相 0.10 5.00 拉锯，风险资产呈震荡态势而 0.00 -0.10 0.00 避险资产表现较弱。但近期全 -0.20