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创业投资的风险分担机制研究 作者：郭四代 摘 要 创业资本市场是一种高风险、信息高度不对称的资本市场，解 决这一矛盾的有效途径就是分散风险。对于投资者而言，需要设计相 应的风险分担机制。根据经济学的一般原理分析了设计创业投资风险 分担机制的前提条件、原则与注意的问题，这对增强创业投资运行效 率方面具有重要意义。 关键词 创业投资 风险分担 参与约束 激励相容约束 1 引言 对于委托人与代理人而言，由于信息不对称，委托人需要设计相应的 激励约束机制。创业投资有关的各种风险要素需要以某种形式在参与 者之间进行分配，称为风险分担。风险承担方式主要有风险分散与风 险集中两种，风险集中指风险由一个或少数几个的集体或个人承担； 风险分散是由多个团体或多个人承担。创业资本市场是一种高风险、 信息高度不对称的资本市场，在采取风险集中的形式下，投资者与创 业企业之间为了尽可能地降低风险，避免风险发生所带来的损失，会 尽心尽力地工作来提高投资效益，从这个角度上说集中是有意义的。 但是在风险集中的情况下，毕竟个人的风险承担能力有限，创业资本 的投入量也就越小，那么就满足不了创业企业发展中的资本需求数 量，导致企业规模扩张受到限制，投资收益也就越小，这也使投资者 倾向于低风险的投资行业或项目，从而引起追逐短期利益行为发生， 较少关注企业战略方向上的发展。所以对高风险下的创业投资而言， 风险集中势必有其不可克服的弱点，毕竟投资主体或创业企业承担能 力有限。解决这一矛盾的有效途径就是分散风险，让更多的团体或个 人来分担风险，以减少每个投资者与经营者承担风险，从而在总体上 提高整体风险承担能力。 2 创业投资风险分担机制的前提条件 在创业投资运作体系中，要涉及投资者、创业投资企业、创业企业三 个利益主体，它们通过创业资本这条纽带构成了双重委托代理关系， 即投资者与创业投资企业、创业投资企业与创业企业之间的双重代理 关系。创业投资实际风险分担过程非常复杂，但分担机制应在逻辑上 形成如下方式：在投资者，即资本来源上的分担；投资者与创业投资 企业或有限合伙与普通合伙人之间的分担（对于有限合伙型基金而 言）；创业投资企业之间的分担；创业企业之间的分担；创业企业、 创业投资企业内部的风险分担等等，这些分散方式在投资者、创业投 资企业、创业企业三者之间形成了对高风险的逐级代理与分担，从而 也形成了一条高风险的逐级转移与释放的完整代理链。投资者最终分 担风险的程度取决于其市场分散行为的效率，这样就能强化各方的约 束力，促进各方利用自身优势提高经济效益，增强创业投资运行效率。 由于信息的不对称，委托人则要设计相应机制的目的，不仅要确立双 方博弈的游戏规则，而且要使双方期望效用函数值最大化。根据博弈 论的原理，设计风险分担的机制的目的，要满足两个约束条件，即参 与约束与激励相容约束。 假定 et 为创业投资企业在第t 期基金中所付出的努力水平，Y 为产值， Y 并不是由 et 唯一决定，但两者高度正相关；在该努力水平下需付 出成本C （et ）(如时间、体力、脑力、机会成本等) ，且边际成本递 增的。产值和成本函数表达式为： Y=f(et) ；C=C(et) 创业投资企业因此而获得的报酬为 R ，一般情况下，R 与 Y 有关， 函数为： R=R(Y)=R(f(et)) 首先，风险分担机制必须满足参与约束，即该分担机制下创业投资企 业的期望效用不能小于他不接受这个机制下的最大期望效用，假定为 G0 。则参与约束条件为：R(f(et))-C(et)=G0 ，当满足参与约束后，作 为委托人的投资者也有其极大化利益函数： Max （R ′）=Max[f(et)-C(et)-G0] 我们可以根据产值和成本函数的性质做出如附图所示的委托代 理机制。根据附图可知：当 f(et)与 C(et) 曲线之间垂直距离最大时， 即创业投资企业努力的边际成本等于边际效益(两条曲线斜率平行) 时，在创业投资企业 eta 的努力水平下投资者实现了自身利益的最大 化：Mf(eta)=MC(eta) ，按照参与人约束可知，代理人报酬上限为： R(f(eta))=C(eta)+G0 其次是满足激励相容约束。由于创业投资中信息的不对称，创业 投资企业所付出的努力水平可能使得投资者无法观测到，从而产生道 德风险。况且产值除了创业投资企业的努力外，还有其他客观因素等， 所以代理人可能不愿意付出 eta 而偷懒。于是分担机制下的激励机制 的设计还要引诱创业