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{财务管理收益管理}资产 配置对基金收益影响程度 的定量研究 关 于 度 量 资 产 配 置 对 基 金 表 现 的 贡 献 ， 最著 名 的 研 究 是 由 Brinson,HoodandBeebower(以下简称为 BHB)发表于 1986 《金融分析家杂志》 （FinancialAnalystsJournal ）上的一篇名为“组合绩效的决定”的文章。该文以 91 家养老基金从 1974 年开始的 10 年间的数据为研究对象，分解了基金总回报沿时 间 的 波 动 有 多 大 部 分 可 由 政 策 性 （ Policy ） 资 产 配 置 、 市 场 时 机 选 择 （markettiming ）、证券选择（Securityselection ）来加以解释。其主要方法是对 每只基金的实际收益率序列与政策性配置收益率序列进行时间序列回归，91 家基 2 金的平均回归拟合优度 R 为 93.6% ，说明基金总回报的时间变化中有93.6%可 以由政策性资产配置（实际上也就是战略性资产配置）解释，远远超过用类似方 法计算的“时机选择”及“证券选择”对总回报变化的解释程度，由此认为战略性资产 配置是决定投资回报最重要的因素。在 1995 年 《金融分析家杂志》创刊 50 周年 之际，该文被评为 50 年以来最重要的文章之一，并重新全文刊登。 WilliamW.Jahnke 于 1997 年 2 月 在 《 金 融 规 划 杂 志 》 （TheJournalofFinancialPlanning ） 上 发 表 了 名 为 “ 资 产 配 置 恶 作 剧 ” （TheAssetAllocationHoax ）一文，成为对 BHB 论文最著名的一篇批判性文章， 在理论界引发了对资产配置重要性的大讨论 。该文在 2004 年 8 月 《金融规划杂 志》25 周年刊庆时，作为该刊 25 年以来最好的文章也被重新全文刊登。在文中， 作者针对 BHB1986 年的经典性著作以及 BHB 在 1991 年利用更新后的数据及 同样方法得到的类似结论，尖锐地指出：BHB 的文章“研究问题的焦点是错误的” （focusonthewrongthing ）,“报告的数据是错误的” （reportthewrongnumber ）， “给出的建议也是错误的” （givethewrongadvice ）。其中最主要的、也是被其他多 数研究者所赞同的是：BHB 的研究中只回答了各基金投资回报沿时间的变化中有 多少能够被资产配置解释，而并未回答各基金之间回报水平的差异中有多少是来 自于资产配置。 BitterWarren(1997)发现：BHB 在分离度量选时和选股对基金收益变化的影 响时，存在统计方法上的错误，低估了选时和选股对基金收益影响的重要性。 Surz ＆Stevens ＆Wimer （1998）指出：BHB用基金的政策性配置收益率对 2 实际收益率回归，得到R 的高低只是反映了基金管理者采取的资产配置策略是盯 住市场指数的消极型方式还是偏离市场指数的积极型方式，并不能说明政策性资 产配置在基金实际收益率所占的比重。 IbbotsonandKaplan(2000)认为：关于基金表现中有多少能够被资产配置解释 的问题很难进行单一的量化回答。他们的研究结果表明：在不同基金之间的绩效 差异中，战略性资产配置可以解释 40% ；在同一基金回报随时间波动中，资产配 置平均可以解释 90%。 国内对基金资产配置贡献的定量研究主要是一些券商或基金的内部研究报告， 如中信经典配置基金在其研究报告中写到“据对 22 只样本基金在 2000-2002 年的 超额收益进行分解的研究，平均来看近三年中，在基金的超额收益中，资产配置 为基金贡献了 75%左右的收益，表明资产配置对基金业绩表现的重要性。”其具体 的研究方法未有详细说明。申银万国证券研究所的谭智平采用“由资产配置所带来 的收益与总收益的比例”来计算资产配置对总收益的贡献度，根据从 2000 年第一 季度到 2004 年 5 月 21 日的数据，按季度分别分析了所有基金的一级资产配置的 效果，结论是我国基金资产配置平均贡献率为 72.77%。而海通证券研究所的娄 静等在对基金季报的分析中，选用与国外截然不同的研究方法，用“基金