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MBO 的中国道路：信托方式 黄嵩* （北京大学经济学院） 由于面临收购主体和融资渠道两大难题，中国MBO的发展一直受到很大限制。而信托的 出现，给中国的MBO提供了一条阳关道路，通过信托方式进行MBO能够很好地解决上述两大 难题，而近段时间以来的 MBO实践也证明了这一点，这预示着中国的 MBO将在相当长的一段 时间走信托的道路。 中国MBO 面临的两大难题 ● 收购主体难题。如果 MBO 的目标公司是非上市的有限责任公司，直接由自然人出 面收购，通常会遇到股东人数的限制问题。因为《公司法》规定有限责任公司的股东人数不 能超过 50 人，而国内进行 MBO 时，收购主体不但包括管理层，还包括广大中层经理、业 务主干甚至全体职工，人数往往多于 50 人。如果 MBO 的目标公司是上市公司（股份有限 公司），尽管股东人数没有上限，但由于管理层要收购的基本上是国有股或法人股，因此不 能直接由自然人出面来收购，而需要设立专门的项目公司作为收购主体，出于操作方面的原 因，这一项目公司会采用有限责任公司形式，这样项目公司同样面临股东人数的限制。另外， 设立专门的项目公司作为收购主体来进行 MBO ，还会受到《公司法》关于公司对外投资不 能超过净资产 50%的限制。同时，为收购而专门设立的项目公司也存在双重纳税、主营业 务、持续经营等问题。 ● 融资渠道难题。中国的 MBO 在融资中也受到很大的局限。国外 MBO 主要通过银行 贷款和发行高收益企业债券（即垃圾债券）来进行融资，自有资金一般只占 10 －20% 。但 在国内，这种方式几乎没有操作的可能性。首先，由于受《贷款通则》的限制，商业银行不 能对股权投资行为提供贷款，所以不可能通过银行贷款进行MBO 融资。其次，国内对企业 债券发行实行审批制，目前并不容许通过发行企业债券进行 MBO 。融资渠道的限制，使得 收购资金来源成为企业进行 MBO 的最大难题。 本文通过对目前所发生的信托型 MBO 的案例研究，总结了通过信托进行MBO 的几大 模式。 一、康辉旅行模式：单纯提供收购主体 康辉旅行社有限责任公司（康辉旅行）股权改造前是北京首都旅游集团（首旅集团）100% 控股的公司。2002年，康辉旅行开始股权改造，股权改造方案规定，公司总部部门副经理、 公民旅游总部处经理以上以及公司控股子公司（国际社）负责人均被纳入持股人员范围，预 计总人数为80人左右，超出了公司法所规定的有限责任公司的股东不超过 50人的限制，公 司的MBO陷入困局。 华宝信托为康辉旅行的MBO解决了这一难题。解决问题的关键是华宝信托为公司中层和 *黄嵩：北京大学经济学院博士生，某信托投资公司高级经理。主要研究方向为投资银行学与资本运营， 出版著作 4 部，发表论文数十篇。电子信箱：Email：jeffrey@263.net。 1 业务骨干提供收购主体。 具体来说，总公司管理层和控股公司管理层共计 38 个自然人直接出资向首旅集团购买 康辉旅行的股份。公司中层和业务骨干共计43个自然人则通过华宝信托间接持股，即这43 人作为委托人分别与华宝信托签订《资金信托合同》，将其拟出资的资金作为信托财产委托 给华宝信托，指定信托财产的运用方式为购买康辉旅行的股份。同时，这些人作为受益人， 享有信托财产的终极所有权。华宝信托与首旅集团签订《出资转让协议》，完成受让公司股 权的手续。图1比较了康辉旅行MBO前后的股权结构。 MBO 前的股权结构： 首旅集团 100%控股 康辉旅行 MBO 后的股权结构： 公司中层和业务骨干（43人） 资金信托合同 首旅集团 集团管理层和