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从会员制到公司制 摘要：世纪之交，全球主要证券交易所 纷纷从传统的会员制组织转向公司制企业。 证券交易所非互助化浪潮反映了技术发展 和国际证券市场竞争加剧的现实， 同时也为 加强交易所竞争力，巩固交易所在证券市场 中的轴心地位奠定了基础。 在我国经济即将 融入世界经济大潮，全球证券交易所竞争白 热化，证券市场结构变革加速的背景下，我 国证券交易所必须未雨绸缪，直面体制转轨 和国际化的双重挑战，采取积极措施，为最 终树立竞争导向的发展理念和国际化的发 展战略，与国际市场接轨做好准备。 证券交易所是现代市场经济体系中一种特 殊的经济组织形式，是证券交易市场的组织 者和一线监管者。世纪之交，随着信息技术 的飞速发展和经济、金融全球化进程的加速， 交易所的运作环境发生了巨大的变化， 步入 了 一个大变革、大分化、大重组的时代，突 出表现之一就是交易所从传统的会员制组 织转向公司制企业。证券交易所公司化浪潮 给全球证券市场带来了新的活力，极大地加 强了交易所的竞争力，巩固了交易所在证券 市场中的核心地位。 全球证券交易所公司化浪潮传统上，交易 所的组织形式为会员制的商业互助组织。 这 种组织形式的基本特点是：组织的所有权、 控制权与其产品或服务的使用权相联系； 组 织通常不以营利为目的； 会员集体决策机制， 一般为每个会员一票，而不管其在交易所占 的业务份额有多少。 交易所治理结构的另一种形式是以营利为 目的、由分散股东控制的公司制。在公司制 下，企业控制者和决策者可以不购买或使用 企业产品，所有权、控制权与交易权不挂钩。 交易所允许客户之外的市场参与者和非市 场参与者对企业有投票权，也允许非会员成 为其客户。交易所不需要留存所有的利润于 企业之内，绝大部分利润通常是分配给股东 的。公司制的目标理想是股东利益最大化。 从内容上看，证券交易所的公司化主要体 现为以下三个层面：首先是分散所有权，除 向原有会员配售股票外， 其余的股票将发售给新投资者，包括金融 机构、机构投资者、上市公司和投资大众， 使交易所的所有权和治理结构能充分反映 更广泛的市场使用者的利益。 其次是分离所有权和交易权，任何符合资 金和能力标准要求的国内外机构均能直接 进入交易系统，从而使交易所所有者和市场 使用者之间的利益正式分离。 最后是挂牌上市，一方面使交易所的所有 权进一步分散化，另一方面又可利用资本市 场的资源，便利筹集资金，同时提高交易所 运营的透明性。 20世纪90年代以来，证券交易所纷纷放弃 传统的互助组织形式，转而改组为公司制， 并迅速成为一股势不可挡的浪潮。 这主要表 现在两个方面：第一，许多原来采取会员制 的交易所已经或计划 采取公司制。目前，除纽约证券交易所以 外的各大证券交易所纷纷改制并上市， 而处 于世界霸主地位的纽约证券交易所也几度 考虑改制方案。 第二，新成立的交易服务机构都采取了营 利性的股份公司结构，如“自营交易系统运 作机构”和“另类交易系统”。 可以预见，今后将有更多的交易所进行公 司化改造，以适应证券市场日益激烈的竞争 环境。 交易所治理结构变化的原因从根本上说， 交易所治理结构变化的原因是近十 多年来在技术进步的推动下，交易所行业 竞争日益激烈的结果。 传统的交易所在成立时普遍采取非营利的 互助组织形式，其原因主要有两个：一是在 交易所经营处于垄断地位下， 会员制的组织 方式对市场参与者的交易成本最小，会员可 通过互助组织控制服务价格；二是会员制交 易所适应了交易非自动化的需要， 由于交易大厅空间有限，不可能将交易权 给予所有投资者，因此，须对进入市场的资 格加以限制，将交易资格分配给固定的会员 或席位。 近十多年来，交易所之间的竞争白热化， 竞争使传统的互助组织失去存在基础， 最终 导致交易所的治理结构向公司制转变。 具体 来说，交易所治理结构变化有如下几个原因： 1、竞争挑战会员制存在的垄断基础。证券 市场的激烈竞争表现在以下三个层面： 资本市场全球化加剧了传统交易所之间的 竞争，交易所的垄断地位受到严重挑战； 由于技术进步，另类交易系统对传统交易 所构成巨大威胁； 监管体制变化鼓励竞争，如美国证监会 1999年作出两个决定，允许在纽交所上市的 公司在不满纽交所服务的情况下可转到纽 交所的竞争对手纳斯达克上市， 并允许电子 交易系统申请成为交易所，并自由交易在纽 交所上市的股票。 激烈的竞争对交易所治理结构产生的影响 是深远和重大的：其一，会员制存在的垄断 基础不复存在，证券市场上交易所之间不断 激烈的竞争使金融中介控制交易所服务价 格的需要和能力下降；其二，激烈的竞争迫 使交易所采取以获得竞争优势为导向的商 业治理结构，否则就会面临失败的危险。 2、交易自动化使交易所失去采取会员制的 必要。会员制是技术不发达的产物，适应