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我国中小企业成长周期融资结构分 析 ［摘要］合理的融资结构是企业在融资 活动中要考虑的一个重要因素，因其能降低 企业融资成本，增强企业的融资能力和市场 竞争力。而企业金融成长周期理论为解释处 于不同发展阶段的中小企业融资结构特点 提供了思路，进而为优化企业融资策略提供 借鉴，对解决我国中小企业融资难问题有较 好的指导作用。 ［关键词］融资困境企业金融成长周期理论 融资结构 融资结构是指企业各种资金的来源及构成， 其实质是自有资金与借入资金的比例。 企业 的融资结构受多种因素的影响，如企业的规 模、公司治理状况、资金需求量的大小及外 部融资环境等等。合理的融资结构能有效地 降低企业融资成本，增强企业的融资能力和 市场竞争力。目前我国中小企业发展迅速， 在国民经济中的地位日益重要， 但融资难已 成为制约其进一步发展的瓶颈。本文通过研 究中小企业不同发展阶段的资金需求， 分析 其融资结构特点，为解决中小企业融资难的 问题提供依据。 一、企业金融成长周期理论与我国中小企业 融资结构研究回顾 20世纪70年代，WestonBrigham根据企业 不同成长阶段融资来源的变化提出了企业 金融成长周期理论， 该理论把企业的资本结 构、销售额和利润等作为影响企业融资结构 的主要因素，将企业金融生命周期划分为三 个阶段，即初期、成熟期和衰退期。后来， 根据实际情况的变化，WestonBrigham对该 理论进行了扩展，把企业的金融生命周期分 为六个阶段：创立期，成长阶段I、成长阶 段n、成长阶段m,成熟期和衰退期。该理 论提出在企业各个阶段的融资来源为： 在创 立期，融资来源主要是创业者的自有资金， 资本化程度较低；在成长阶段I,融资来源 主要是自有资金、留存利润、商业信贷、银 行短期贷款及透支、租赁，但存在存货过多、 流动性风险问题；在成长阶段n,除了有成 长阶段I的融资来源外， 还有来自金融机构 的长期融资，但存在一定的金融缺口；在成 长阶段m,除了有成长阶段II的融资来源外， 还在证券市场上融资，但存在控制权分散问 题；在成熟期，则包括了以上的全部融资来 源，但投资回报趋于平衡；在衰退期，则是 金融资源撤出，企业进行并购、股票回购及 清盘等，投资回报开始下降。其后，美国经 济学家 BergerUdell 对 WestonBrigham 的 企业金融成长周期理论进行了修订，把信息 约束、企业规模和资金需要量等作为影响企 业融资结构的基本因素来构建企业的融资 模型，从而得出了企业融资结构的一般变化 规律，即在企业成长的不同阶段，随着信息 约束、企业规模和资金需要量等约束条件的 变化，企业的融资结构也随之发生变化，处 于早期成长阶段的企业，其外源融资的约束 紧，融资渠道窄，企业主要依赖内源融资； 而随着企业规模的扩大，可抵押资产的增加， 资信程度的提高，企业的融资渠道不断扩大， 获得的外源融资尤其是股权融资逐步上升。 Berger等使用美国全国中小企业金融调查 和美国联邦独立企业调查的数据， 对美国中 小企业的融资结构进行检验证实了该理论。 企业金融成长周期理论为解释处于不同发 展阶段的中小企业融资结构特点提供了思 路，但我国中小企业的融资结构是否符合该 理论，目前国内有关学者多用实证分析的方 法进行研究。据国际金融公司在中国北京、 成都、顺德、温州等地开展的一项针对民营 企业的调查表明，我国民营企业不论处在哪 个发展阶段，其融资来源都严重依赖于内部 融资［①］。而在《中小企业发展问题研究》 联合课题组发布的《2005年中国成长型中小 企业发展报告》也显示，目前中小企业首选 的筹资方式中，利用企业积累的自有资金占 比％通过银行贷款来扩大生产规模占比 ％ 其它形式筹资占比不足 13%通过发行股票 和债券进行融资仅占％这说了明我国中小 企业多把内源融资作为首选的融资方式， 而 银行贷款、发行股票或债券等外源性融资运 用得极少。同时，张捷通过运用暨南大学 “中小企业发展与支持系统”课题组的相 关数据，对我国中小企业融资结构进行检验 后认为，我国中小企业融资结构的变化趋势 基本符合企业金融成长周期理论。 二、我国中小企业融资结构特点及后果分析 综合以上研究成果，笔者认为，分析我国中 小企业融资结构关键在于明确目前企业所 处的成长周期。现阶段我国中小企业的数量 发展很快，据统计，截至 2004年底，我国 共有中小型工业企业万家，但是，成长型企 业仅占全部中小企业的比重只有 ％而在 2006年底，中小板上市公司数仅为 111家， 总市值为亿元，全年成交亿元，仅分别占两 市总市值的嘛口总成交的％同时，目前中小 企业的融资困境主要体现在难以获得金融 机构的中长期融资。基于以上特征，笔者认 为，目前我国大部分中小企业都处于创立期 与成长期，其融资结构的特点表现为