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我国企业债券的利率定价机制探析 摘 要：目前，我国企业债券利率上限 管制是制约企业债券发展的重要因素， 利率 定价市场化是企业债券市场化取向的核心 内容，要大力发展企业债券市场，必须使企 业债券的利率定价市场化， 采用多元化的定 价机制。 关键词：企业债券；定价机制；评级制 度；利率；金融风险 在2007年1月20日闭幕的全国第三次 金融工作会议上，针对债券市场的发展问题 温家宝总理提出：“大力发展资本市场，构 建多层次金融市场体系。扩大直接融资规模 和比重。” “扩大企业债券发行规模，大力 发展公司债券，完善债券管理体制。”加快 发展和完善债券市场，在我国当前经济发展 中具有重要的意义。长期以来，我国企业融 资结构单一，依赖于银行的间接融资占比较 大，直接融资与间接融资发展不平衡。据统 计，过去10年我国企业直接融资比重，包 三舌股票、企业债券、公司债券仅有10%^右， 而同期日本、德国、美国企业的直接融资比 重分别达到50% 57略口 70%在这些国家的 直接融资中，企业债券的发行规模超过股票 市场，成为企业最主要的直接融资方式。 2005年美国债券发行的规模大约是股票发 行规模的倍。而2006年我国发行的企业债 和公司债仅相当于同期股票筹资额的 44% 我国企业债券市场发展还相对比较落后； 债 券市场的发展明显滞后于股票市场， 债券市 场上企业债券的发展水平又远远落后于国 债、金融债等债券品种。当然有许多因素制 约我国企业债券的发展，如管理体制上的问 题、基础性制度建设问题，其中企业债券利 率上限管制是制约企业债券发展的重要因 素。 一、我国企业债券的利率形成及弊端 1993年修改的〈〈企业债券管理条例》 的 第十八条规定：“企业债券的利率不得高于 银行相同期限居民储蓄定期存款利率的 40%。此最高上限的设定出台于 1993年的 治理整顿时期，当时国家处于整顿金融秩序， 治理社会高息乱集资的阶段， 对最高利率的 限制可以防止一些劣质企业通过提高利率 来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的 金融风险。但是随着资本市场的发展，这种 上限审批限制已经暴露出诸多问题。其弊端 主要表现在以下几个方面 利率上限管制影响了企业债券的吸引 力 20世纪90年代初期在银行存款利率较 高，贷款规模受严格控制的情况下，企业债 券利率可以高于存款利率的 40%其调节空 间较大，对筹资主体和投资主体都有较大的 吸引力。如1996年5月1日5年期整存整 取利息为％这样5年期企业债券利率最高 为％企业债券利率高出银行存款个百分点， 对于投资者还是比较有吸引力；随着央行的 多次降息企业债券与存款的利差逐渐缩小， 到了 2007年3月18日虽然央行已几次加息， 但5年期整存整取利息还比较低为 ％这样5 年期企业债券利率最高为％扣除企业债券 20%勺所得税，企业债券利率为 4. 94%仅 高出银行存款利率个百分点， 对于投资者已 经没有太大吸引力。再加上各种投资渠道逐 渐增多，投资人的选择余地也比以往有所增 加，无疑会影响投资者对企业债券的认购热 情，企业债券自然会受到冷落，极大阻碍了 债券的发行。为了突破这个上限，不少企业 选择发行5年期以上的债券，因为银行定期 储蓄存款利率只有5年期以下的，如果发行 5年期以上的企业债券，利率选择上就没有 了约束基础，企业通过这种方式来规避利率 上限管制。 利率上限管制无法反映企业的风险状 况 企业债券发行利率的僵化性和固定性 加大了发债主体和投资主体需承担的风险， 削弱了债券作为投资工具的竞争力。企业债 券发行的计划模式决定了企业债券的利率 非市场化，无法从债券利率上精确反映出债 券本身的好坏，实际操作中，企业为保证债 券的顺利发行，都把利率定在最高限，如 1998年发行企业债的22家企业中，有16家 企业不分信用等级高低，票面利率均为 ％ 结果使得债券利率不能反映资金供求的真 实变动和不同企业的风险差异，造成优质企 业债券资金成本偏高，一般性企业债券又不 含风险收益。这种定价机制严重扭曲了企业 债券的价格信号，背离了风险与收益相配比 的市场规律，造成企业债券市场的信息失真。 企业债券市场少了风险机制，导致企业债券 需求缺乏弹性。尤其是在目前低利率时期， 严重阻碍了企业债券市场的发展。 债券的评级无法对利率产生影响 在国外，债券评级是一种对企业信用状 况的评价，帮助投资者全面了解发行者的资 信状况，是投资者进行债券投资决策的主要 依据，也由此影响债券发行成本。 而在我国, 由于债券的利率是受管制的， 无论信用等级 高低，企业债券利率水平基本一致。在融资 成本和收益的决定方面，资信评级无论对发 行人还是投资人都失去了意义，评级出现 “高信用、无差异”。我国发行的企业债券 大多获得AAA最高等级，而上市的企业债券 信用