固收专题：地产的窘境，负向循环可能已经发生-20201011-开源证券-16页.pdfVIP

固 固收专题 定 收 益 2020 年 10 月11 日 地产的窘境：负向循环可能已经发生 研 究 固定收益研究团队 ——固收专题 杨为敩 （分析师） yangweixiao@kysec.cn 证书编号：S0790520050002 ⚫ 房地产是为数不多的供需双侧都需要加杠杆的行业 固 1 ）供给侧上，房地产行业不但有主动负债，还有预收账款。与一般行业类似的 收 是：房地产行业存在主动负债部分，即通过开发贷、信托融资、公司债等形式募 专 题 集而来的负债； 2 ）需求侧上，地产企业的销售也是地产企业的变相杠杆。居民部门在通过个人 按揭加了杠杆之后，一部分按揭资金也同样流转到房地产企业中去。 ⚫ 当前政策对供需双侧的杠杆限制都在负面影响房地产的流动性 1 ）在23 号文发布之后，房地产主动融资与社会融资规模这两个趋势之间就呈现 了明显的裂口。 2 ）而房地产融资的三条红线可能是地产融资的进一步重压。从这三条红线来看， 相关研究报告 全行业相对没有踩红线的只有资产负债率这一项指标，未来有息负债的增长速度 《投资策略周报- 节后归来，再论周 可能会降到一个极缓的速度（个位数增长）中去。 开 期》-2020.10.8 源 证 《投资策略专题-结构之光（下）：制造 ⚫ 房地产行业的风险体现在长期融资能力及销售回款 券 业的十年之变》-2020.9.30 1 ）对地产行业的管控已经产生了外溢效应，地产获取长期融资的能力在逐级加 证 《投资策略专题-开源金股，10 月推 大。 券 荐》-2020.9.29 2 ）前些年地产行业为了对冲融资收紧的压力所动用的高周转策略，也随着监管 研 究 的不断加严而无法为继。从一系列的现象来看，房地产通过主动加速期房销售去 报 变相加杠杆的模式已经终结，而后续这种对收入的提前支取可能还会对当前地产 告 行业的销售回款存在不利影响。 ⚫ 地产的负向循环很可能已经开始形成 1 ）房地产行业的融资难度和融资缺口之间已经逐渐不相匹配，房地产的融资缺 口在近年的年化增长速度高达50%左右，但筹资性净现金流却逐步转负。 2 ）2020 年可能仍然是房地产行业的资金链非常紧张的一年，据我们计算，2020 年地产行业的筹资性现金流入为205 亿左右（算术平均），融资缺口为281 亿。 ⚫ 我们建议谨慎对房地产行业做信用下沉 谨慎对房地产行业做信用下沉，尤其要对债务负担过重及融资受限过大的主体。 安全性相对充足的可选域包含大华集团、正荣地产、远洋集团、融信集团、卓越 商业、蓝光发展、大悦城控股、旭辉集团、建发房地产、都城伟业、招商蛇口、 保利集团。