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权衡理论和优序融资理论之比较 权衡理论和优序融资理论都是从 现 代 资本结构理论中 发展 出来的两个主流 理论，但在理论或实践中，人们往往不太注 意两者的区别和联系。 笔者拟就此做一探析。 一、权衡理论和优序融资理论简述 企业资本结构中的“资本”，是指企业全 首S的资金来源，包括自有资金和负债。资本 结构指全部资本的构成， 即自有资本和债务 资本及其内部各部分之间的比例关系。 资本 结构是企业财务决策的核心 问题，它对企 业的市场价值和治理都有重要 影响。现代 资本结构理论以M M理论为开端， 具有较为 严密的理论体系。MM理论认为，在没有税 收和交易成本以及个人和企业借贷利率相 同的条件下，企业的价值与资本结构无关。 虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实 相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的 道路和发展方向，标志着现代资本结构理论 的开端。 权衡理论通过放宽M M理论完全信息以外 的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、 代理成本分别或共同存在的条件下， 资本结 构如何影响企业市场价值。它包括： .负债的好处：①公司所得税的抵减作用。 由于债务利息和股利的支出顺序不同， 世界 各国税法基本上都准予利息支出作为成本 税前列支，而股息则必须在税后支付。②权 益代理成本的减少。负债有利于企业管理者 提高工作效率、减少在职消费，更为关键的 是，它有利于减少企业的自由现金流量，从 而减少低效或非盈利项目的投资。 .负债的受限：①财务困境成本，包括破 产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理 成本；②个人税对公司税的抵消作用。 因此, 现实中企业的最优资本结构是使债务资本 的边际成本和边际收益相等时的比例。 优序融资理论则放宽M M理论完全信息的 假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交 易成本的存在，认为权益融资会传递企业经 营的负面信息，而且外部融资要多支付各种 成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、 债务融资、权益融资这样的先后顺序。迈尔 斯和马吉洛夫的 研究 表明，当股票价格高 估时，企业管理者会利用其内部信息发行新 股。投资者会意识到信息不对称的问题，因 此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对 现有股票和新发股票的估价， 导致股票价格 下降、企业市场价值降低。内源融资主要来 源于企业内部 自然 形成的现金流，它等于 净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不 需要与投资者签订契约，也无需支付各种费 用，所受限制少，因而是首选的融资方式， 其次是低风险债券，其信息不对称的成本可 以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已 的情况下才发行股票。 罗斯的信号传递理论认为，管理者对融资方 式的选择实际上向投资者传递了企业经营 的信息，由于破产可能性与负债水平正相关， 却与企业质量负相关，投资者将企业发行股 票融资理解为企业资产质量恶化、财务状况 不佳的信号，而债务融资则显示了管理者对 企业的未来业绩有着良好的预期，是企业经 营良好的信号。当企业的经营业绩较差时， 由于债务有较高的破产边际成本， 低质量企 业的管理者就不敢模仿高质量企业增加较 多的债务。因此，越是高质量的企业，负债 比率就会越高，企业的市场价值与负债比率 正相关。 二、权衡理论和优序融资理论的区别 1.前提条件不同。权衡理论考虑税收、财 务困境成本、代理成本如何影响企业的融资 决策，而假定信息是完全的，讨论的核心是 举债的利弊及其如何达到均衡。而优序融资 理论则认为，不对称信息和融资成本超过了 权衡理论中举债的税收和代理方面对资本 结构的影响。由于前提的不同，两者对企业 的融资决策虽然可能会有相同的建议， 却有 不同的原因解释。 .财务杠杆比例的生成原因不同。权衡理 论认为最佳资本结构取决于债务的边际成 本等于边际收益时的水平，债务的成本收益 会驱使低负债企业提高杠杆比例、高负债企 业降低杠杆比例，因此企业存在一个理想的 财务杠杆比例目标和回复到该目标的趋势。 在权衡理论中，企业负债比例的变化是对举 债利弊进行权衡的结果，因此，在一定的投 资机会下，盈利能力强的企业有更高的杠杆 比例。优序融资理论则认为，企业融资决策 的依据是一边倒的，即尽量使用低成本的融 资方式，不存在一个理想的杠杆比例目标。 因此，当企业投资超过留存利润时，企业负 债相应增加，反之则减少，企业负债比例的 变化是净现金流变化的结果。 在优序融资理 论中，企业在经营好的时候要储备现金或举 借少量债务，以避免将来投资时米用昂贵的 外部融资方式，因此，在一定的投资机会下， 盈利能力强的企业反而有更低的杠杆比例， 高的利润留存和低的负债比例是拥有高融 资能力的表现。 .股利的性质和作用不同。 权衡理论认为， 发放股利和举借债务可以互相替代，其效果 都能减少自有现金流量， 从而降低权益的代 理成本。优序融资理论则认为