2.1.3 期权市场的发展讲义.pdf

第二章 金融工程在产品创新中的应用 第一节 衍生产品市场发展——风险管理的需求 2.1.3 期权市场的发展——郁金香风波 一、 郁金香风波 期权市场的发展有着更为漫长和曲折的历史，最早的期权交易出现在 17 世 纪的荷兰郁金香市场。 郁金香在荷兰是贵族的象征，由于市场炒作，郁金香的价格波动巨大，这种 波动风险就没办法用远期合约来规避了。我们知道在远期合约里面规定了协议价 格，比如说协议价格等于10 块钱，那么在未来无论现货市场的价格高于10 块钱 还是低于10 块钱，批发商都需要向种植商支付10 元购买郁金香。这时候如果未 来市场的价格跌幅比较大，例如跌到了五元钱，可发现批发商通过这种远期交易， 由于锁定了比较高的成本，而在现货市场上销售的时候，又需要通过现货市场价 格进行销售，就会带来成本高于销售收入的局面。 为了降低风险，许多批发商在进行远期交易的同时从种植商那里购买期权来 锁定未来购买郁金香的最高价格。 通过期权，如果郁金香的价格上涨，批发商就可以用合同价购买，如果郁金 香的价格下跌，批发商就可以以更低的市场价格来购买。 通过期权，批发商获得的收益可以通过下面的图形来表示。 图2.1.3.1 批发商购买的期权带来的损益 从图中可以看到，当郁金香未来的价格上涨的时候，批发商通过执行期权就 可以以固定的价格进行购买，当价格上涨的时候可以通过现货的出售获得更高的 收益，而如果未来价格下跌，只需要支付成本，同时仍然可以在市场上以更低的 价格来购买郁金香。 由此可以看到期权可以在价格上涨时进行风险规避，同时又没有丧失价格下 跌的时候的成本节约。 随着价格上涨，平民百姓都开始变卖他们的全部财产炒作郁金香。由于价格 的稳定上涨，卖出看跌期权可以在这种情景下获得稳定的期权费。所以大批的投 机者就开始进行卖出看跌期权的交易，期望在价格上涨的时候获得期权费的收入。 下图就显示了卖出看跌期权带来的损益。 图2.1.3.2 卖出看跌期权带来的损益 当价格上涨的时候可以看到，出售看跌期权可以得到稳定的期权费收入，如 果未来的郁金香价格变成下跌，看跌期权的出售也会给投机者带来巨大的损失。 在1637 年初的时候，郁金香相比1636 年总涨幅高达5900% ！一株名贵的郁 金香售价可以达到6700 荷兰盾，当时荷兰人平均年收入只有150 荷兰盾。 二、期权违约爆发 但是 1637 年2 月份之后，荷兰经济开始衰退，2 月4 号郁金香市场突然崩 溃，当时一周的跌幅达到90%。这使得看跌期权的卖方产生大量违约，因为卖方 必须以当时高昂的合约价格购买合约所规定的郁金香。 针对这种情况，在 1637 年的4 月，荷兰政府决定终止所有的期权合同来禁 止这种投机式的郁金香的交易，通过这种方式，也彻底击破了这次历史空前的经 济泡沫。 三、风波的后果 这种违约事件严重损害了期权的形象，进而导致在100 多年之后的伦敦，期 权的买卖仍然是不合法的。 美国在18 世纪末出现了场外的股票期权交易，但是直到20 世纪，由于期权 价值评估的复杂性，这个市场仍然是缺乏监管的。 所以在 1929 年的股灾之后，美国的证券买卖委员会建议国会取缔期权的买 卖，原因是“由于无法区分好的期权同坏的期权，为了方便起见，我们只能把它 全部予以制止”。 针对这种情况，美国的期权经纪商和自营商协会邀请了经验丰富的期权经纪 人菲勒尔先生到国会作证。在辩论中 SEC 的成员们说：“如果只有 12.5%的期权 履约，那么，其他87.5%采购了期权的人不就相当于扔掉了他们的钱吗？”菲勒 尔举出一个例子，他说：“不是这样的，先生们，如果你为你的房子买了火灾保 险而房子并没有着火，你会说你浪费了你的保险费吗？”所以从这个说法里我们 可以看到，购买期权非常类似于进行价格保险。 通过剧烈的辩论，菲勒尔成功说服了委员会，使得在加强监管的前提下，美 国的期权业得以继续存在和开展。 但即使如此，由于期权估值的复杂性，直到 1973 年期权的定价模型推出， 芝加哥期权交易所（CBOE）才得以成立，期权才被引入场内，开始了有组织的场 内股票期权的交易。 而商品期权在 19 世纪曾经进入过CBOT，但在1921 年的时候被停止，直到 1984 年才重新恢复交易。 从远期、期货、互换以及期权的