如何看待交易所回购利率明显回落.docxVIP

▍ 如何看待交易所回购利率明显回落？ 昨日 GC007 成交利率明显回落，成交量则创历史新高。11 月 25 日，早盘期间 GC007 利率短暂冲高后快速回落至 2.40%附近，午后 GC007 利率有所回升并一度触及 3.20%的高点，但此后利率水平逐渐回落，收盘录得 2.47%，较前一日的收盘价 3.34%大幅回落 87pcts。同时由于 11 月 25 日的 GC007 已经可以跨月，GC007 价格的大幅回落也导致了 GC001 的成交相对清淡，全天看 GC001 利率明显下行，盘中一度降至 0.06%的低点，收于 0.85%，较前一日收盘价 2.70%大幅回落 185pcts，GC001 的成交量则从前一日的 1.08万亿降至 7365 亿元。值得说明的是，尽管 GC 利率明显下行，但 DR007 利率仍在走高， 11 月 25 日收于 2.33%，较前日上行 4bps，资金面整体呈结构性改善的特点，同时 25 日 GC007 成交量共计 6229 亿元，为有史以来的最高水平，较一日大幅提高 3990 亿，因此市场开始猜测政府通过交易所市场投放跨月流动性，受此影响国债期货明显走强，现券利率也大幅下行。 事实上，从近期部分政府部门的表述上看，政府在交易所市场通过部分机构投放流动性并非全无可能。11 月 21 日金融委会议就曾提出“加强风险隐患摸底排查，保持流动性 合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线”，同时近期央行也在公开市场上持续开展资金净投放操作，因此本次GC007 利率大幅下行也可能与政府定向维稳非银资金面有关。那么，为何是交易所市场而非银行间市场呢？ 图 1：GC007 利率与成交量走势（ ，亿元） 图 2：GC001 利率与成交量走势（ ，亿元） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 GC007:成交量（右轴） GC007:加权平均 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 2020-09-012020 2020-09-01 2020-09-07 2020-09-11 2020-09-17 2020-09-23 2020-09-29 2020-10-13 2020-10-19 2020-10-23 2020-10-29 2020-11-04 2020-11-10 2020-11-16 2020-11-20  5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 GC001:成交量（右轴） GC001:加权平均 16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 2020-09-012020 2020-09-01 2020-09-07 2020-09-11 2020-09-17 2020-09-23 2020-09-29 2020-10-13 2020-10-19 2020-10-23 2020-10-29 2020-11-04 2020-11-10 2020-11-16 2020-11-20 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 负债压力与信用风险推升流动性分层 5 月以来，结构性存款压降、政府债券发行以及货币政策偏保守共同推升商业银行负债端压力。疫情期间，央行持续开展流动性投放，并采取降息、降准等宽货币政策稳定金融市场，但这种超宽松环境在一定程度上滋生了结构性存款的套利行为。进入 5 月后，结 构性存款监管政策陡然收紧，此后结构性存款规模大幅降低，一定程度上导致了商业银行的负债端压力。另一方面，自 5 月以来政府债券发行也有所加速，5 月财政部新下达 1 万 亿元专项债额度并要求于月内发行完毕，7 月特别国债发行加速，以及四季度国债供给压力不减，银行资产端的增长刚性进一步加重了银行负债端的压力。同时，在超储率较低的情况下，央行操作也较为保守，这进一步加剧了银行负债荒。随着负债端压力愈发升高，商业银行开始通过同业存单弥补资产负债缺口，6 月开始，同业存单发行量大幅增长，6-8月分别环比多发行 2990 亿、4396 亿、1132 亿元，7 月发行增速最大，达到 32.3%。9 月份之后，发行量有所下降，发行规模比前月缩小 9.82%，但进入 10 月后，发行规模再次上升。截至 11 月，2020 年下半半同业存单规模已超过 9 万亿元，明显高于上半年的 7.8万亿元。 商业银行的负债端压力在一定程度上影响了商业银行的资金融出意愿，同时也可能弱化央行公开市场操作对非银机构流动性的提振效果，进而导致“银行-非银