基于央行持有和美国货币政策预测视角的分析：黄金见顶了吗.docxVIP

目 录 摘要： 1 一、黄金近期走势：央行购买见顶和 ETF 增速下降 3 （一）银行视角：持有成本从负到 0，金价出现阶段性顶部 3 （二）黄金 ETF 持仓增速放缓，但尚未反转 7 二、长期黄金价格判断：美国货币政策稳定，黄金价格将随经济复苏缓幅上涨 8 （一）单一的货币扩张政策无法解决美国就业问题，实现通胀目标 8 （二）短期摆脱低利率会导致美国企业债务压力 10 （三）消费复苏需要时间 10 （四）美国积极的财政政策落地仍需考验，疫苗落地需要时间 11 （五）短期内货币进一步扩张的可能性不大 11 （六）未来关注——中美间的博弈将继续 12 三、策略建议：短期等待情绪低点建多单，长期持有可作为资产组合配置 13 （一）短期策略：经济复苏或有反复，可利用市场情绪建仓 13 （二）长期策略：黄金可作为经济复苏过程中的长期风险对冲工具 13 四、风险提示 13 免责声明 14 图目录 图表 1：世界 130 个国家央行黄金储备总量（2010 年-2020 年 3 季度） 3 图表 2：世界 130 个国家央行黄金购买量（2010 年-2020 年 3 季度） 3 图表 3：Comex 黄金期货价格和 2 个月黄金租赁利率（2010 年 12 月-2020 年 11 月） 5 图表 4：银行间场外市场美元和黄金互换交易量和交易金额（2010 年-2020 年 6 月） 5 图表 5：美国和欧元区政府债务占本国 GDP 百分比（） 7 图表 6：全球黄金 ETF 持有黄金总价值和总重量（2003 年 10 月-2020 年 10 月） 7 图表 7：两次货币宽松下美国经济三大部门对本国 GDP 增长贡献（2005 年 1 季度-2020 年 3 季度） 9 图表 8：美国经济三大部门对本国就业贡献（1950 年-2019 年） 9 图表 9：美国非金融企业负债总额（2002 年 2 季度-2020 年 2 季度） 10 图表 10：密歇根大学美国消费者信心指数（1978 年 1 月-2020 年 9 月） 11 近期黄金价格呈现震荡格局，美国总统改选，疫苗研制阶段性成功，以及美国未来可能的积极财政政策，使未来经济出现改善预期，黄金价格因而出现回调并震荡。对此，我们对黄金近期走势展开分析，并对未来长期价格进行预判。 一、黄金近期走势：央行购买见顶和 ETF 增速下降 （一）银行视角：持有成本从负到 0，金价出现阶段性顶部 从图表 1 可以发现，尽管从今年 4 月开始，以俄罗斯为代表的各国央行就声 明不再收购黄金，但从实际数据来看，截至 2020 年 3 季度，世界各国央行持有黄金量仍在上升。尽管在布雷顿森林体系解体后，黄金已经逐渐丧失了货币的功能，但在实际交易中，黄金仍然作为重要的外汇储备和最后结算方式存在于央行和银行间交易中（主要在银行间场外市场）。银行是世界最大的黄金持有者和买卖者，其场外黄金持仓量超过了世界最大的黄金期货交易市场 Comex（图表 2）。因此，银行购买对确定黄金价格的底部和顶部有重要作用，需要我们分析。 图表 1：世界 130 个国家央行黄金储备总量（2010 年-2020 年 3 季度） 吨35000 吨 33500 32000 30500 2010 2012 2014 2016 2018 2020 资料来源：世界黄金银行 整理得到 图表 2：场外黄金名义持仓金额和 Comex 黄金期货持仓价值（2010 年-2020 年 3 季度） 场外黄金市场名 场外黄金市场名义持仓金额 Comex黄金期货未平仓合约价值 900 800 700 600 500 400 300 200 2010 2012 2014 2016 2018 2020 资料来源： 国际清算银行（BIS） Wind 整理得到 要分析央行持有黄金需要考虑两点：（1）持有黄金的成本；（2）持有黄金的收益；我们从这两个角度展开讨论。 银行持有黄金的成本：从负值到接近于零，出现短期顶部 黄金相对其他大宗商品存储成本较低，其持有成本主要反映为机会成本，即购买黄金将牺牲购买其他无风险资产的损失。所以黄金的持有成本可表示为美元的实际利率1： 黄金持有成本=美元实际利率≈美元名义利率-通货膨胀率 通常，可以用美国 Tips 国债利率表示实际利率，但如果从银行视角分析，则可以使用黄金租赁利率（gold lease rate）作为银行持有成本的代理变量，更有准确性（Abhyankar Ghosh,1994;Levin Wright,2006）。银行持有黄金的成本可以表示为： 黄金租赁利率≈美元 Libor 利率-黄金美元互换利率 上式中，美元