双通缩会影 响政策取向吗.docxVIP

年内 CPI 同比可能转负，双通缩来临 10 月 CPI 同比大幅下行，11 月面临转负可能。10 月 CPI 环比（-0.3%，-0.25pcts）与同比（0.5%，-1.2pcts）均明显下滑，其中食品项价格下跌（-1.8%，-2.2pcts）成为拉 动 CPI 同比超预期回落的主要因素。随着生猪产能持续恢复，生猪存栏和出栏增速均大幅增长，猪肉价格明显下行，10 月猪肉平均批发价格下跌 12.2%，带动猪肉 CPI 分项下降 7%，降幅进一步扩大。猪肉价格下跌趋势明确，直到明年都将是主导 CPI 的因素。目前看，基于猪肉价格继续下跌、鲜果鲜菜等回归季节性趋势的假设，预计 11 月 CPI 同比大概率将转负。 图 1：生猪存栏和出栏大幅增长，猪肉价格快速下跌（元/公斤，%） 图 2：CPI 同比快速下行（%，%） 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， PPI 同比年内预计仍将为负数。10 月 PPI 同比与上月持平（-2.1%，0pct），上游的煤炭、黑色、非金属、化工等与下游的烟草、纺织、造纸等均出现涨价。10 月 PMI 原材 料库存和产成品库存均有一程度的去化，原材料购进价格和出厂价格均有小幅回升，预计后续经济逐步修复延续的背景下，工业品价格缓慢上涨趋势会延续，在基数效应下 PPI 同比仍将回归回升趋势。基于国际油价缓慢回升的假设，预计年内 PPI 同比仍然将维持在负数区间运行。 图 3：油价回升乏力，PPI 同比预计维持负数运行（%，美元/桶） 资料来源：Wind， 下个月大概率出现双通缩格局，是否会对货币政策取向或操作造成一定的影响？实际上，我们回顾梳理了历史上的双通缩时期的货币政策组合，以供参考。 双通缩历史回顾 自 1987 年起共出现三段双通缩时期，分别是（1）1998 年 4 月~1999 年 12 月，其 中 1998 年 4 月至 2000 年 1 月期间 CPI 同比增速连续 22 个月为负，PPI 同比增速从 1997 年 6 月至 1999 年 12 月连续 31 个月为负；（2）2001 年 11 月~2002 年 11 月，其中 2001 年 11 月至 2002 年 12 月期间 CPI 同比增速连续 13 个月为负，PPI 同比增速从 2001 年 4 月至 2002 年 11 月连续 19 个月为负；（3）2009 年 2 月~2009 年 10 月，其中 2009 年 2 月至 2009 年 10 月期间 CPI 同比增速连续 8 个月为负，PPI 同比增速从 2008 年 12 月至 2009 年 11 月连续 13 个月为负数。此外，在 2012 年 3 月至 2016 年 8 月期间，CPI 维持低位增长，而 PPI 同比增速却始终为负。 图 4：历史上的双通缩阶段（%） CPI:当月同比月 PPI:全部工业品:当月同比月 33.00 28.00 23.00 18.00 13.00 8.00 3.00 -2.00 -7.00 -12.00 资料来源：Wind， 在 2012 年之前 CPI 同比与 PPI 同比趋势非常吻合，CPI 通缩和 PPI 通缩时期也非常吻合，即 2012 年之前通缩意味着双通缩；2012 之后 PPI 同比处于长期通缩之中而 CPI始终维持在正区间，年内 CPI 同比可能出现通缩局面，将成为 2010 年以来首次双通缩。因而下文主要基于 CPI 同比增速通缩时期来做回顾和梳理。 阶段一：1998 年 4 月至 1999 年 12 月 1997 年 7 月亚洲金融危机的爆发使得出口市场收缩，叠加当时国内紧缩银根、处置不良贷款的大背景下，加剧了国内通货紧缩。1997 年 CPI 同比下滑至 3.8%，到 1998 年 4 月 CPI 同比出现负增长，于 1999 年 5 月达到最低点-0.22%。此次 CPI 同比为负增长自 1998 年 4 月到 2000 年 1 月为止，持续 22 个月。在此期间，PPI 同比增速于 1997 年 6 月至 1999 年 12 月连续 31 个月为负，并于 1998 年 10 月到达最低点-5.3%，整体来看 PPI 提前 CPI 发生转负现象，起到一定的预警作用。 图 5：第一阶段双通缩对应降准降息（%） PPI:全部工业品:当月同比 CPI:当月同比 1年期贷款基准利率 人民币存款准备金率（右轴） 15 27 22 13 17 11 12 7 9 2 7 -3 -8 5 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 资料来源：Wind， 为应对国内通货紧缩的局面，1998 年与积极财政政策相配合，货币政策采取进一步宽松的举措。 两年内两次