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美国国债市场上的套利 1991 年 1 月7 日在默斯（Mercer and Associates ）公司从事国债分析和交易的曼 莎·汤普森女士注意到，一些长期国债的价格存在严重的不一致。这些明显的不 一致使默斯和它的客户可将手中的债券换成超级债券并从中获得。她的公司也可 以卖空价格过高的债券来套利。 在美国国债市场──世界上最大的、流通性最强的且受到密切关注的固定收 入市场出现套利的机会是不寻常的。到 1990 年年底国债的余额为整个美国公司 债券余额的1.8 倍，为整个银行贷款余额的3.2 倍和市政债券余额的3 倍。20 世 纪整个80 年代和90 年代初期，通过资本市场发行国债已成为联邦政府弥补预算 赤字的一种机制。 债券市场的重要性不仅在于它的规模，还在于它的流通性。国债的日均换手 率是5%，而纽约股票市场1990 年一年的换手率仅为46% ，即日均换手率0.2% 。 国债市场受到密切的关注很难找到套利的机会。新的国债定期上市，交易活跃， 明码标价。 1991 年年初，在3880 亿美元的长期国债余额中有26 种总面额为980 亿美 元的债券为通知偿还债券。在1973-1984 年间发行的通知偿还长期国债，其原定 期限一般为 30 年，息票利率为 7%-14%。通知偿还国债和非通知偿还国债的区 别在于，对于前者政府保留提前赎回的权利。政府有权但没有义务在债券到期前 的5 年内，在半年1 次的付息日以票面价值提前赎回债券，只要在4 个月前通知 投资者即可。例如，对于1998 年5 月15 日到期的利率为7%的通知偿还国债， 政府可从 1993 年5 月 15 日起以后的半年一次付息日以面值赎回债券。如果政 府决定 1993 年5 月15 日(第一个可赎回日)赎回债券，它必须在 1993 年 1 月15 日前通知投资者。 1991 年 1 月7 日，汤普森女士注意到2000-2005 年5 月的债券或息票利率 为8.25%，2005 年5 月 15 日到期的长期国债，首次通知偿还日为2000 年5 月 15 日。这个债券的价格与市场其他债券的价格不一致。将2005 年到期的非通知 偿还债券同2005 年到期的零息国债（或STRIPS ）组合，汤普森女士可得到一个 债券组合，即每100 美元面值债券半年利息4.125 美元，它的本金偿还日期与通 知偿还债券的一致（如果后者没有提前偿还）。因为这种组合的债券不能提前赎 回对投资者而言,它比相同到期日的通知偿还债券更具投资价值(即价格高，收益 率低) 。 间或，汤普森女士也可以建立另一种非通知偿还债券组合，将2000 年到期 的非通知偿还债券同2000 年到期的 STRIPS 组合。这种组合债券的到期日与通 知偿还债券的第一个通知偿还日相一致，但比通知偿还债券收益高。1991 年1 月 7 日的报价似乎违反了一些简单的价格关系。 如果汤普森女士的分析是正确的，她给拥有2000-2005 年通知偿还债券的客 户指明了生财之道。那些需纳税的客户必须考虑到交易税，而那些不需纳税的客 户，像养老基金，可立即利用这种价格偏差进行投资。 未持有 2000-2005 年通知偿还债券的投资者也可以通过卖空价格过高的债 券并买空价格相对偏低的债券来获利。“卖空”相当于一方向另一方借入债券即时 卖掉，并承诺在将来某一时刻归还。 债券市场上这种明显的价格偏差持续了相当一段时间，汤普森女士对如何最 佳地利用这种机会其客户谋利把握不定。她知道默斯公司在债券回购市场上很活 跃，偶尔也做一些自营债券套利。她查阅了了许多数据，对这个机会带来的收益 和风险进行了权衡。 思考题：这种套利行为的风险是什么？随着我国国债的发展是否有这种套利行 为的出现