风格拥挤度视角下的A股指数风险评估.docxVIP

2020 年 2020 年 11 月量化投资策略报告 本框架中的指数风险预警是基于风格因子构建的。多因子模型是被认可度较高的量化投资理念，其框架主要分为因子收益模型、风险模型以及组合归因模型。在指数风险预警模型中，我们主要观测指数成分股组合在风格因子上的暴露以及各类风格因子收益表现。 图表 1：多因子体系（大类） 图表 2：主要观测指数 波动率be 波动率 beta 估值 非线性 规模 多因子 框架 换手率 市值 动量 成长 中证 500 沪深 300 创业板 指 主要观 测指数 来源：wind, 国金证券研究所 来源：wind, 国金证券研究所 风格因子暴露计算：8 大类风格因子包括 beta、动量、市值因子、非线性规模、波动率因子、成长性因子、估值因子、换手率因子。上述风格因子主要由不同细分因子在标准化处理之后加权得到。模型中大类因子的合成采用细分因子等权处理而得。 图表 3：风格因子构成 大类因子 风格因子构成 beta 因子 beta 因子 动量 RSTR 长期动量 市值因子 LNCAP 对数市值 非线性规模 MIDCAP 非线性市值 波动率因子 CMRA 月超额波动率、DASTD 日超额收益波动率、HSIGMA 成长性因子 SGRO 营业收入增速、EGRO 利润同比增速 估值因子 PB 换手率因子 月流动性 STOM、季流动性 STOQ 来源：wind，国金证券研究所 多因子收益模型：通过 8 大风格来对全市场股票进行刻画，计算得到该风格的纯因子收益.下图为 wind 全 A 中观测各风格因子在过去每年以及最近一个月获得的收益情况。从纯因子走势中看，市值、动量以及换手率（流动性）因子表现比较好。2020 年 11 月份单月纯因子收益来看，beta、估值和波动率因子收益较高。结合前 3 个月因子收益来看，beta、波动率、市值、非线性市值因子趋势较强，而成长因子、换手率因子、估值因子趋势较弱。 - 2 - 202 2020 年 11 月量化投资策略报告 图表 4：各纯风格因子20201130 图表 5：近一月风格因子收益20201130 来源：wind, 国金证券研究所 来源：wind, 国金证券研究所 图表 6：纯因子每年收益 从分年度各因子收益统计情况来看，动量、市值以及换手率（流动性）因子在各年度收益方向基本维持一致。例外的情况是在 2016 年以前年份，小市值因 子取得不错的效果。但是在 2017 年规模因子发生了转向，市场转向大市值风格。 来源：wind，国金证券研究所 从风险收益比来看，动量因子、市值因子、非线性规模因子、换手率因子的夏普比例较高。 图表 7：大类风格因子风险收益比（2011-2020） beta 动量 市值因子 非线性规 模 波动率因子 成长性因 子 估值因子 换手率因 子 年化收益率 1.11% 7.75% -5.40% 3.79% -5.51% -0.08% 4.17% -6.72% 年化波动率 3.21% 2.85% 4.87% 2.30% 5.35% 1.35% 3.39% 3.10% 夏普 34.49% 272.47% -110.85% 164.65% -103.05% -6.25% 123.14% -216.74% 最大回撤 7.51% 1.42% 53.83% 2.39% 57.85% 4.89% 8.43% 66.71% 卡尔曼 14.76% 545.04% -10.02% 158.51% -9.53% -1.72% 49.46% -10.07% 来源：wind，国金证券研究所 - 3 - 2020 2020 年 11 月量化投资策略报告 指数拥挤度指标构建：指数拥挤度以指数在大类因子上的暴露为权重，对因子的拥挤度进行加权，得到指数的拥挤度指标时间序列。因子估值提升与 资金流入该因子本身呈现正向反馈。因子涨的越多越受到追捧，而资金涌入则 带来更多的因子价值提升。当该指标高达一定水平时，指数所暴露的因子整体 拥挤度较高，在未来越有可能面临回撤。因子拥挤度并非是一个因子收益的负 向指标，因为一开始的资金流入会推高改因子收益，只有当因子过度拥挤之后 才会引发尾部风险。同一个因子在不同的指数上拥挤度不同，主要是因为因子在不同指数成分股中收益表现不同。指数拥挤度指标对指数风险观测形成较好 的补充。下面主要介绍因子拥挤度指标的构建。 拥挤度指标构建： 因子拥挤度复合指标可以应用到因子择时体系，有效避免当前某类因子投资过热的风险。从时间序列的维度上看，因子拥挤度越高，未来收益为负的可能性越大。因子择时预警指标有利于减小由于因子被过热投资所导致的回撤。 因子的拥挤度指标的研究最初源于国外研究机构。当资金流入因子时，因子开始有较好的表现。