港股2021，迎“新”不辞“旧”.docxVIP

正文目录 拜登交易中的港股，戴维斯双击 or 盈利牛 or 跷跷板？ 4 不得不说的 2013：从无限量 QE 到“削减恐慌” 4 2013 历史重演？杰克逊霍尔央行年会带来变数 6 美联储调整 QE 指引的预判：Q2 美国通胀是核心变量 6 突破 1%的美债长端利率，对港股估值构成多大压力？ 7 弱美元+补库存双驱动力下，港股风险溢价回落与贴现率回升互为拮抗 8 利率回升之下，旧经济起舞 or 新经济 11 旧经济的逆袭会类似 2017 吗？抱团或弱化，但风格不至于极致逆转 12 新经济与旧经济细分赛道如何抉择？ 14 新经济赛道：资金共振+GARP 策略 14 南下资金偏好的品种——稀缺性与高股息 15 外资偏好的品种——食饮/医药/纺服/线下零售/2C 科技/银行非银 15 旧经济赛道：AH 溢价“骑乘”策略 17 风险提示 20 图表目录 图表 1： 2013 年削减恐慌：因担忧美联储削减 QE 规模，美债长端利率快速上升，新兴权益估值承压 4 图表 2： 地产、能源、原材料、公用事业在 09-12 年期间杠杆率快速攀升 5 图表 3： 2013、2016、2018 三轮海外流动性压力阶段，分行业表现 5 图表 4： 联储修改政策框架的背景之一：零利率下限约束下，衰退期间政策利率“欠调” ..........................................................................................................................................6 图表 5： 联储修改政策框架的背景之二：就业对通胀传导钝化 7 图表 6： 次贷危机后菲利普斯曲线高度平坦 7 图表 7： 美联储原框架与新框架下的政策利率决定公式模拟 7 图表 8： 核心 PCE 同比：新框架下，美联储收紧流动性的通胀门槛上升 7 图表 9： 2%的 PCE 通胀是港股估值的典型“压力位” 8 图表 10： 2010 年以来，2%的 PCE 通胀通常对应 2.5-3%的美债长端利率 8 图表 11： 港股股权风险溢价与中国 PPI 同比显著负相关 9 图表 12： 港股股权风险溢价与美元指数显著正相关 9 图表 13： 2021 年港股股权风险溢价下行有望持续全年 9 图表 14： 2021 年 MSCI 中国指数估值中枢或较 2020 末持平 9 图表 15： 港股分行业 PB-MRQ 估值区间及当前分位数（2010 以来，左轴单位：x，柱形表征 10-90 分位区间） 10 图表 16： 港股估值分化程度达到 2010 年以来最高 11 图表 17： 港股通+QDII 主动型基金行业配置：内资仓位高度集中在传媒、零售 11 图表 18： 21 年新经济 vs 非银行旧经济盈利增速剪刀差较去年基本持平 12 图表 19： 21 年新经济 vs 非银行旧经济营收增速剪刀差较去年小幅回落 12 图表 20： 港股分行业 Bloomberg 一致预期盈利增速：2021 年可选消费、上游资源与中游材料基本面反转最大 13 图表 21： 港股资金结构正从“南下强外资弱”向“内外双强”切换 14 图表 22： A 股+港股新经济赛道图谱 14 图表 23： 港股通+QDII 主动型基金 Top10 重仓股 15 图表 24： 食饮、银行、非银的 AH 溢价中枢最低，或为外资偏好方向 16 图表 25： 广义“AH 溢价”：食饮/CXO/线下零售/纺服/IDC/2C 科技港股估值相对 A 股更高 16 图表 26： GARP 考量：内外资共同偏好方向中，港股游戏、服饰、调味品、消费电子龙头 PEG 尚低于 1.5x 17 图表 27： AH 溢价与美债长端利率负相关（外盘情绪） 17 图表 28： AH 溢价与 Shibor-Libor 剪刀差负相关（宏观流动性） 18 图表 29： AH 溢价与美元指数正相关（流动性分配） 18 图表 30： AH 溢价与美债长端利率负相关（外盘情绪） 18 图表 31： 实际 AH 溢价与“合理”AH 溢价的偏离度对 AH 配置有较强的指引作用 19 图表 32： 传统顺周期行业中，建筑、银行、非银、煤炭 AH 溢价分位数最高（自 2010 年以来） 20 拜登交易中的港股，戴维斯双击 or 盈利牛 or 跷跷板？ 市场第一大分歧点在于对全年海外流动性的判断，不同于 A 股，港股的流动性主要取决于 两个因素，第一，宏观流动性总量，此取决于美联储货币政策，第二，宏观流动性分