多重拐点催化，运营商估值修复还远吗.docxVIP

目录 投资逻辑 4 业绩企稳向好，优质资产迎来估值修复拐点 4 运营商估值体系：以股息率为准绳 5 基本面企稳向好是确定性方向 7 行业格局趋稳，竞争焦点从用户争夺转向深耕用户价值 8 ARPU 迈入企稳向好拐点 9 通信网络制式代际变迁，运营商收入增长点逐步转移 11 产业互联网将是未来五年核心增长引擎 12 5G 渐进式长周期，经营杠杆将逐步释放 15 5G 建设适度先行 15 费用结构拆分 15 海外资金面短期存不确定性 18 图表 图表 1: 三大运营商股价走势 5 图表 2: 全球运营商估值对比 6 图表 3: 全球运营商估值对比 6 图表 4: 中国电信行业业务收入及同比增速 7 图表 5: 中国的移动用户数及增速 8 图表 6：2G/3G/4G 渗透率 8 图表 7: 三大运营商移动用户市场份额 8 图表 8: 三大运营商宽带用户市场份额 8 图表 9: 三大运营商 2G 用户市场份额 9 图表 10: 三大运营商 3G 用户市场份额 9 图表 11: 三大运营商 4G 用户市场份额 9 图表 12: 三大运营商 5G 用户市场份额预测 9 图表 13: 三大运营商移动 ARPU（年度） 10 图表 14: 三大运营商移动 ARPU（季度） 10 图表 15:中国和海外提速降费政策 10 图表 16: 三大运营商每 G 流量花费 11 图表 17: 运营商 DOU 及同比增速 11 图表 18: 中国移动收入拆分 11 图表 19: 中国联通收入拆分 12 图表 20: 中国电信收入拆分 12 图表 21: 中国移动产业互联网收入预测 13 图表 22: 中国联通产业互联网收入预测 13 图表 23: 中国电信产业互联网收入预测 14 图表 24: 三大运营商历年资本开支 15 图表 25：中国移动费用结构 16 图表 26：中国联通费用结构 16 图表 27：中国电信费用结构 17 图表 28: 三大运营商股本 18 图表 29: 中国移动前 15 大机构股东持股比例 18 图表 30: 中国电信前 15 大机构股东持股比例 18 图表 31: 中国联通前 15 大机构股东持股比例 18 投资逻辑 业绩企稳向好，优质资产迎来估值修复拐点 过去 20 年电信业从 2G 向 4G 的更替进程中，行业增长点从移动用户规模扩张进阶到收割数据流量红利，我们回顾电信运营商的股价走势，随着每一代通信网络制式的切换经历了周期性调整。2021 年是我国 5G 规模化建设的第二年，在当前时点，我们认为运营商基本面正企稳向好，而估值水平与业绩企稳相悖，存在较确定性的估值修复空间，主要逻辑： 运营商估值中枢处在历史低点。目前中国移动、中国联通、中国电信的 2021 年股息率分别为 7.7%、4.7%、6.9%，P/B 水平跌破 1 倍，当前估值均远低于历史中枢和行业平均水平，低估值局面主要由海外政策短期的不确定性导致。 行业竞争回归理性，开启高质量增长期。我国移动用户经过 2013 年之前爆发式增长的黄金十年，4G 时代的提速降费政策遏制了运营商攫取流量红利，价格战损害了行业价值。当前 5G 时期，运营商已形成共识，基础电信业务发展重点从用户份额争夺已转向 ARPU 提升，我们认为 2021 年三家运营商的移动、宽带 ARPU 增长有望全面 止跌回升。 未来行业增量来自产业互联网。未来五年，2B 端以云计算、IDC、物联网、大数据为代表的产业互联网给运营商提供了二次增长的机遇，我们预计移动、联通、电信的产互收入占比将分别达到 12%/35%/28%，收入规模增长 2-3 倍。 5G 进入渐进式长回收期，优质资产贡献稳健现金流。运营商在过去十年密集完成了 3G、4G 的网络建设，资本开支骤升，今明两年 5G 投资将维持个位数温和增长至峰值，我们认为未来五年 4G 和 5G 将共同处于长回收期，5G 与产业互联网发展节奏将保持同步，运营商将在联动产业数字化转型中最大化网络资产利用价值。 图表 1: 三大运营商股价走势 (%)2G (%) 2G 3G 4G 5G 600 500 400 300 200 100 2002/12003/12004/12005/12006/12007/1200 2002/1 2003/1 2004/1 2005/1 2006/1 2007/1 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 2014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 202