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人民币国际化继续前行还是暂停推进 【内容摘要】货币国际地位取决于该货币的境外需求与境外供给的相互作用。货币的境外需求包括贸易需求、投资需求和货币投机需求；境外供给则是由政府控制的外生变量。在此理论框架下，总结国际货币竞争史上美元成功的经验和日元失败的教训，讨论人民币国际化的前景。基本结论 是：货币国际化主要由需求决定， 供给只能被动地发挥作用；贸易需求和投资需求起到更为根本的作用，因而本国向世界 供给优质商品和优质资产的能力是货币国际化的基本条件；中国暂时没有优质商品和优质资产的持续供给能力，无法满足境外人民币的贸易需求和投资需求，因而人民币进一步国际化不具备基本条件；在目前经济形势下，应暂停进一步推进人民币国际化，否则将产生巨大风险。 【关键词】人民币国际化：货币境外需求：货币境外供 给 2009 年以来， 人民币国际化程度不断提高， 引起许多关 注和争论。一些学者认为人民币将会发挥越来越大的国际货 币功能。李稻葵、刘霖林采用与 ChinnFrankel 相类似的计 量模型预测人民币的国际地位，根据他们的研究，至 2020 年，人民币在国际储备和国际债券计价中的比重都将接近 20%。 Subramanian 也对人民币的国际地位进行预测：在 21 世纪 20 年代人民币能够匹敌，甚至超越美元的储备货币地位。中国人民大学国际货币研究所和交通银行联合发布的 《人民币国际化报告 2014》认为，人民币将在 2020 年之前成为第三大国际货币。 关于人民币国际化的评论性和展望性文章，给学术界带来了巨大冲击；但是，研究重点很快便转移到从金融市场和 金融改革的角度评估人民币国际化的条件。 PhsadYe认为，人民币无法在短期内超越美元，因为中国的金融市场仍然有 外汇和利率管制。 Frankel 指出，国际货币地位取决于三个因素：经济规模、对该货币币值的信心以及金融市场的深度。由于中国没有一定深度和广度的开放性金融市场，人民币在 短期内不会超越美元成为国际主导货币。 Lee 认为，如果中国能够开放资本项目并实行汇率浮动，人民币有潜力成为重 要的国际货币。 EichengreenKawai 也认为，人民币进一步国际化，需要中国实行资本账户和金融市场自由化以及与此相 关的一系列金融管理体制变革；但他们也指出，这些开放措施会加剧中国金融市场的风险。 货币的国际地位是由该货币的境外需求与境外供给共 同决定的。本文借鉴凯恩斯的货币理论，认为本国货币的境 外需求取决于以下几个方面： （ 1）本国的优质商品和服务供 给能力；（ 2）本国的优质资产供给能力； （ 3）币值稳定或存 在升值预期。在此理论框架下，分析国际货币竞争的历史经验，对人民币国际化的前景进行展望，并根据研究结论提出政策建议。 一、货币的境外需求：理论与历史经验 （一）货币的境外需求理论 借鉴凯恩斯的货币需求理论，可将境外居民对本国货币的需求动机分为三类。第一，购买本国商品和服务的动机，称之为贸易需求。境外居民愿意持有本国货币，首先在于该货币对本国商品和服务具有够买力，类似于凯恩斯货币理论的交易动机。第二，对本国进行投资的动机，称之为投资需求。投资动机包含两类：一是对本国经济的直接投资；二是对本国金融市场的组合投资。显然，投资需求与国内外的投资回报率的差异呈正相关关系。第三，货币投机的动机，是指当本国货币升值时外国居民持有本国货币进行套利的动机，称之为货币投机需求。 本国货币要为外国接受并成为国际货币，必须能够满足上述外国居民的三类需求。这就要求货币发行国做到以下几 点：（ 1）能够提供可供购买的优质商品和服务； （ 2）能够提供可供选择的优秀投资机会； （ 3）本国货币币值稳定或具有一定的升值预期。综合而言，本国货币的境外需求取决于本 国的优质商品和服务供给能力、本国的优质资产（包括可带来稳定高收益的实物资产和金融资产）供给能力以及本币币 值变动。式（ 1）给出了本国货币的境外需求函数， Lf 表示 本国货币的境外需求， L1、L2 和 L3 分别表示三种需求动机， G、A 和△ E 分别表示本国的商品和服务供给能力、 优质资产 供给能力以及本币的汇率变动。根据以上分析， 在凯恩斯的货币理论中，货币供给量是由政府控制的外 生变量。同样地，本国货币的境外供给也由本国政府控制。 本国政府通过颁布和实施一系列政策对跨境支付和结算的 币种进行规定，控制对境外市场的本币供给量。本国政府向 境外供给本国货币的渠道包括： （ 1）允许采用本国货币对进 口货物进行结算； （ 2）允许采用本国货币对他国进行直接投 资和组合投资；（ 3）允许通过其他渠道让本国货币流向境外， 如央行间的货币互换。本国货币境外供需的市场均衡条件为： Mf=Lf 式（ 2）表示本国货币的境外供给等于境外需求， Mf 表 示