中国宏观“非典型”动荡再现，从宏观看资产价格.pdfVIP

目录 两个视角看市场 3 新古典视角：分子不确定性小 3 新古典视角：分母的不确定性大 7 凯恩斯：“动物精神”加大股市波动性 9 中国市场跟随波动 10 图表 图表1: 中国步入下半场，美国步入上半场 3 图表2: 美国疫苗接种顺利推进 3 图表3: 财政扩张激进4 图表4: “外出经济”替代“宅经济”4 图表5: 房地产、金融表现尤其亮眼 5 图表6: 但地产金融的高增势头未必能持续 5 图表7: 地产金融高增势头未必能持续 5 图表8: 住宿餐饮、租赁商务、其他服务业恢复缓慢 5 图表9: 服务业前瞻指标自去年11 月以来已开始回落 6 图表10: 服务业同步指标去年 12 月同比亦回落 6 图表11: 海外复工稳步推进 6 图表12: 支撑中国资本品出口 6 图表13: 油价上行 7 图表14: 期限溢价推升美债利率 7 图表15: 美国通胀率预测—基准情形 7 图表16: 美国通胀率预测—风险情形 7 图表17: 预计美债收益率继续上升 8 图表18: 实际利率快速上升或反映对货币政策的担忧 8 图表19: 劳动参与率下降、职位空缺率上升 8 图表20: 美股市场融资余额 vs. 隐含杠杆水平 9 图表21: 盈利收益率（E/P ）将随之抬升：E 还是P？ 10 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部: 2021 年2 月26 日 两个视角看市场 最近全球市场波动加剧，股市、债市、汇市、大宗均出现不同程度的动荡。如何理解这 些急剧变化？未来还将如何演变？我们认为这些变化的根本原因仍然是疫情的演变以及 随之而来的政策应对之间的差异。 2020 年疫情爆发时期，全球市场一度出现很大动荡，2021 年随着疫苗上市，疫情或将逐 步消退，市场动荡似乎难免。传统的经济周期一般源于内生冲击，特征是需求引领供给。 宏观政策着力于需求管理，比如扩张性的货币政策和积极的财政政策以刺激需求。但疫 情是公共卫生危机，为典型的外生冲击。开始冲击供给，再传导至需求。除此之外，宏 观政策如何应对疫情也会对经济与资产价格产生不同的影响。外生冲击与内生波动、供 给与需求、实体与金融、海外与国内因素等等互相交织，叠加疫情演变的差异，市场面 临错综复杂的因素的影响。如果说 2020 年市场动荡是疫情爆发带来的“非典型”动荡， 那么2021 年疫情消退期，全球市场的“非典型”动荡可能重来。 接下来，我们从宏观层面，从新古典框架的现金流贴现模型(discounted cash flow, DCF) ， 和凯恩斯的动物精神(Animal Spirits)两个视角来探讨这些错综复杂的现象。这两个视角互 补而不是替代。以股市为例，在现金流贴现模型里，股票的定价取决于上市公司未来盈 利