拾级而下，“市值下沉”如何布局.docxVIP

目录索引 一、牛年伊始，背离逆转，极致收敛 4 二、是什么在起变化？ 5 （一）内在根源：微观结构恶化，暴露了市场极致运行的脆弱性 5 （二）压力测试：疫苗交易与美债实际利率上行挤压“确定性溢价” 6 （三）相对业绩：天平正在向中等市值倾斜 8 （四）资金情绪：公募基金“复制策略”越来越难跑赢对手 9 三、如何看待“市值下沉”的持续性？ 10 （一）“市值下沉”与“行业扩散”同步发生 10 （二）21 年后疫情修复，有助于大小市值公司的业绩剪刀差继续收敛 10 （三）金融条件收敛的初期，中小公司相对大市值依然能够取得相对收益 12 四、如何布局“市值下沉”？ 13 （一）“行业扩散”，关注“人少+逻辑改善”的方向 13 （二）600-900 亿市值中挖掘中大市值的遗珠 14 （三）300-600 亿市值中挖掘业绩增长黑马 15 （四）100-300 亿市值中挖掘“小而美”细分赛道冠军 16 五、风险提示 17 图表索引 图 1：从“指数涨+个股跌”到“指数跌+个股涨” 4 图 2：2 月最后一周，个股表现好于基金重仓股 4 图 3：估值分化指数（申万一级 PB（LF）历史分位数标准差）自高点回落 4 图 4：微观结构恶化下的正负反馈 5 图 5：21 年成交额前 5%的个股成交额占比到达极值 5 图 6：A 股非金融剔除“A150”估值仍然合理 6 图 7：14 年末微观结构恶化的修正带来风格切换 6 图 8：茅指数在疫情较为严峻时上涨较快 6 图 9：全球疫苗接种加速改善经济修复预期 7 图 10：全球避险资产呈现回落态势 7 图 11：当前美债名义利率的快速抬升由实际利率推动 7 图 12：美实际利率上行对全球远端现金流品种挤压 7 图 13：很多细分行业的最大市值落在 300-900 亿 8 图 14：公募基金迎来连续跑赢指数的最长区间 9 图 15：在正反馈循环下，基金经理越买越像 9 图 16：“复制重仓股策略”净值自 19 年以来能够跑赢指数、但很难跑赢中位数 9 图 17：不同市值区间下的行业分布存在差异性 10 图 18：盈利上行期的中后段，大小市值公司的ROE 差距会明显收敛 11 图 19：企业盈利周期后半段银行贷款同比增速下降 11 图 20：金融条件恶化阶段，中小市值/大市值往往先上后下 12 表 1：20 年业绩预告显示中盘股盈利改善趋势最显著 8 表 2：各市值区间的估值分位数 8 表 3：“人少+业绩预期改善”的行业，其中蓝色底纹为 20Q4 基金加仓 13 表 4：大中市值的遗珠——选股结果列表 14 表 5：中小市值的黑马——选股结果列表 15 表 6：“小而美”的细分赛道冠军——选股结果列表 16 一、牛年伊始，背离逆转，极致收敛 21年开年，A股市场曾延续20年末“指数上涨+个股下跌”的特征，即指数表现与上涨广度出现背离。我们在1月10日报告《非典型躁动，广度下降意味什 么？》中提示这种“异常”运行态势不可持续，“往往通过短暂调整实现共振，其他赚钱效应板块将分流资金”。 牛年以来，这一背离出现逆转，从“指数涨+个股跌”到“指数跌+个股涨”。2月下旬这一特征进一步明晰， 2月最后一周，基金重仓的“热门股”调整剧烈，主动偏股基金周跌幅（-8.6%）显著差于中证1000指数（-3.1%）、及全部A股中位数（- 0.6%）。 图1：从“指数涨+个股跌”到“指数跌+个股涨” 图 2：2 月最后一周，个股表现好于基金重仓股 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 伴随着前述背离的逆转，A股估值分化的情况亦出现收敛。以申万一级行业PB估值的历史分位数离散度作为估值分化程度的衡量。自19年起，该指数呈现出快速上行趋势，并触及了04年以来的最高水平。但随着背离的逆转，行业间估值分化情 况已出现收敛。 图3：估值分化指数（申万一级PB（LF）历史分位数标准差）自高点回落 数据来源：Wind， 二、是什么在起变化？ 行业选择只是结果，背后是市场在贴现率下行阶段（给定条件）对远端现金流的一致追逐（最优解）。市场上对于“风格极致”的讨论，大多集中在三点重要理由：第一，买“确定性溢价”；第二，买“相对业绩优势”；第三，“基金学习效应”形成增强。 然而这些理由只是表象，微观结构恶化带来的修正才是市场运行的内在本质。正如我们在2.24《扩散升级》中指出“A股微观结构出了问题”，2.28报告《暂避锋芒，扩散升级》指出“微观结构恶化会使股价对利好钝化、对利空敏感”。微观结构恶化是根源，使一些边际的变化得以暴露。 （一）内在根源：微观结构恶化，暴露了市场极致运行的脆弱性 21