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重申运营商行业的三大拐点 5
2019 年政策拐点：存量博弈终结，竞争迈向竞合 5
2020 年经营拐点：基本面持续反转，新动能蓄势待发 7
2021 年估值拐点：美股退市风波，巴菲特加仓 Verizon 13
三大视角看国内运营商是否低估和提升空间 14
股息率视角：性价比逐步凸显，付息率有望提升 14
PB 视角：ROE 修正下依旧低估，5G 时期ROE 改善可期 16
EV/EBITDA 视角：资本开支或决定海内外差异 18
投资建议 20
图表目录
图 1：2019 年以来运营商移动用户、固网用户月新增放缓（单位：百万户） 5
图 2：对比发达国家，移动电话用户普及率上升空间已不大（部/百人） 5
图 3：我国宽带用户渗透率已接近发达国家水平（单位：户/百人） 5
图 4：中国移动流量资费和用户使用量费情况 6
图 5：三大运营商移动业务 ARPU（元） 6
图 6：中韩运营商 5G 用户渗透率对比 8
图 7：中国移动和中国电信 5G 用户数（百万户） 8
图 8：估算运营商电信业务 ARPU 于 2020 年 4 月回正，12 月升至 6.9% 8
图 9：中国联通移动及宽带用户 ARPU 情况 8
图 10：三大运营商销售费用率改善 9
图 11：中国联通季度销售费用率趋势 9
图 12：国内三大运营商合计资本开支及 3G/4G/5G 网络发牌时间（亿元） 9
图 13：Verizon 资本开支及 3G/4G/5G 网络商用时点（百万美元） 9
图 14：各频段传播损耗和墙体穿透损耗 10
图 15：中国移动和中国广电 700M 合作方案概览 10
图 16：产业互联网服务模式 11
图 17：三大运营商“产业互联网”业务规模及占比（亿元） 12
图 18：三大运营商合计“产业互联网”收入增速显著高于传统业务 12
图 19：三大运营商 IDC 业务收入（亿元） 12
图 20：三大运营商 IDC 机柜规模（万架） 12
图 21：三大运营商物联网业务收入（亿元） 13
图 22：三大运营商云计算业务收入（亿元） 13
图 23：三大运营商自由现金流水平较宽裕，基本无融资需求（亿元） 13
图 24：年初以来三大运营商超额收益明显 13
图 25：近 10 年 23 家运营商标的年化股利回报和股价增值回报（截至 2021.3.4 数据） 14
图 26：国内三大运营商股息率性价比逐步凸显（截至 2021.3.5） 15
图 27：中国移动每股盈利和股息 15
图 28：中国电信每股盈利和股息 15
图 29：全球 21 家主要运营商股利支付率 15
图 30：截至 2020Q2 20 家主流运营商负债/普通股东权益比率 16
图 31：20 家主流运营商净利息支出/净利润比例 16
图 32：全球主要运营商 PB-ROE 散点图 17
图 33：国内三大运营商 ROE TTM 水平 18
图 34：假设运营商 PB 估值和 ROE 呈现线性正相关，测算 ROE 水平提升对三大运营商标的 PB 估值的提升空间 18
图 35：近 5 年来看，国内三大运营商 EV/EBITDA 估值相较海外运营商存在明显的折价（截至 2021.3.5） 19
图 36：2016 年之后中国移动 EBITDA 的增长趋势和 EV/EBITDA 估值成较明显的“剪刀差” 19
图 37：中日韩美主流运营商资本开支/EBITDA 比例 19
图 38：中国移动和 Verizon 的 EV/EBITDA 估值和测算 FCFF 19
图 39：基于 FCFF 的模型，测算资本开支/EBITDA 比例改善对三大运营商标的 EV/EBITDA 估值影响 20
表 1：政策历程：2017 年取消语音漫游、2018 年取消流量漫游费影响深远 6
表 2：2019 年运营商行业政策出现积极变化，共建共享落地映射行业竞合开始 7
表 3：2018-2021 年运营商政策呈现由紧至松 7
表 4：国内三大运营商激励计划 11
表 5：2G/3G/4G 时代与 5G 时代的业态差异 11
表 6：全球主流运营商 PB、EV/EBITDA 和股息率对比（截至 2021.3.5 数据） 14
表 7：国内外 20 家主流运营商 ROE TTM 和 PB 估值概览 16
表 8：国内外 20 家主流运营商 ROE TTM 和 PB 估值概览-续表 17
表 9：全球主流运营商 EV/EBITDA 对比（截至 2021.3.5 数据） 19
重申运营商行业的三大拐点
回溯 2019 至今，我们罗列了国内三大运
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