债市市场前景及投资研究报告：一致预期导致机构抱团.pdfVIP

证券 一致预期导致机构抱团 信视角看债 ｜2021.4.7 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 我们观察近期信用债市场，再度提示二季度拐点现象，并对近期绿债的一级市场 进行跟踪。一致预期下抱团明显，但利差压缩有极限，宜降低收益预期。 ▍ 二级市场近况梳理。2021 年 3 月，信用债收益率曲线牛陡，短端下行幅度明 显。信用利差方面，AA-隐含评级的利差很高，但门可罗雀，AAA~AA 隐含评 级则信用利差被压缩得很明显。期限利差方面，目前 AAA/AA+/AA 隐含评级 3Y- 1Y 的期限利差分别处于 75% 、78%和 79%的历史分位数。城投债方面， 我们观察2021 年3 月城投区域利差的变动，大部分省市区均出现了利差下行， 下行幅度多为 10~20bps。但区域基本面稍弱的省份则逆势出现利差抬升的现 象，包括黑龙江、青海、贵州等区域，利差抬升幅度都超过了20bps 。随着产 业债阵脚渐稳，“抱团城投”由必选项逐渐转为可选项，与此同时，城投面临 的政策环境也是“山雨欲来风满楼”，预示着城投债估值调整的风险正在加大。 地产债方面，2021 年 3 月，各评级地产债利差均下行，AAA 、AA+和 AA 地 产债利差分别下行 12.2bps、26.7bps 和 12.6bps。个别房企风险暴露的影响 有所退却，机构对地产主体的重新梳理也大致完成，地产债板块性的波动料将 会减小，接下来更多应关注个体层面的超预期变化。 ▍ 二季度拐点现象再提示。历年来二季度拐点是普遍现象，2015 年二季度，货 币宽松提速，连续的降准降息推动国债收益率下行；2016 年二季度，去产能 政策的短空长多助推过剩产能行业利差走出倒V 反转；2017 年二季度，银监 会集中发文，加强对同业和资管等业务的监管，金融部门杠杆率加速下降； 2018 年二季度， 争端揭幕，A 股走势受到压制，股价下跌引发股票 质押强制平仓，并与2018 年愈演愈烈的信用风险互相强化，形成正反馈；2019 年二季度，监管取向开始转向防风险，而 5 月从中小银行信用事件引起的一系 列结构化发行、中低等级信用债买盘缺失、中小银行缩表等问题，进一步加剧 了宽信用进程的逆转；2020 年二季度，随着国内疫情出现向好拐点，流动性 开始收紧，资金利率中枢抬升，带动无风险利率也反转上行。展望今年二季度 风险：一、基准反弹带动估值。基于目前海外和国内的角度，利率存在适度反 弹概率。二、财政开始发力，但是流动性依然不配合。三、市场化出清继续， 信用风险催化。四、监管继续收紧。五、今年以来赎回频繁，负债端不稳定也 是风险。六、资管新规逐步落地，虽然在落地过程中已经逐渐 price in，但是 总有利剑悬在头顶，也抑制了新增资金入场。