略强于季节因素的景气好转.docxVIP

2021 年 3 月官方 PMI 点评 3 月官方制造业 PMI 51.9%，回升 1.3 个百分点，已连续 13 个月维持在扩张区间。PMI 本 质是环比指标，节后复工的季节性因素贡献环比约 0.9 个百分点，即剔除季节因素看景气依然在改善。当月制造业“产需两旺、量价齐升、被动去库”，服务业与建筑业景气度也大幅回升，经济预期改善。我们预计短期内，出口和地产有韧性，基建可能边际转强，制造 业信贷需求强劲预示资本开支不弱，居民收入与消费意愿持续好转，二季度经济有望重拾向上动能。而大宗商品涨价带来的输入性通胀风险主要是暂时性、供给扰动，尚不至于触发政策收紧。主要风险在于汽车等生产缺芯、稳杠杆力度过强、内部疫情反复、外部摩擦升级等。4 月中下旬政治局会议往往是政策变调窗口，值得关注。 需求牵引生产走强，经济动能明显改善 3 月生产指数 53.9%，回升 2 个百分点；新订单指数 53.6%，回升 2.1 个百分点。节后复工是产需指数环比走高的主要原因，但绝对水平处在同期高位，从分项可见当月投资、消 费以及出口订单都较年初明显改善，“订单-生产”走高，需求牵引生产继续走强，并且“订单-库存”代表的经济动能也大幅改善。国内库存周期正处在被动去到主动补的阶段，企业资本开支有望加速，经济韧性有所增强。 据中采，当月制造业 PMI 大类整体回升、设备类领跑。细分行业中，景气度领先的行业为电气机械、食品、计算机、专用，环比改善幅度较大的行业为食品、电气机械、服装，近 3个月趋势改善领先的行业为电气机械、木材、非金属；非制造业中，批发零售业景气回落，建筑业、运输邮政业、信息服务业、住宿餐饮业景气回升，其中建筑业领跑。 进口采购加快，出口向好态势未变 3 月新出口订单指数 51.2%，回升 2.4 个百分点；进口指数 51.1%，回升 1.5 个百分点，双 双回到扩张区间。进口指数达到近 3 年新高，主因为节后企业加快原材料采购，截至 3 月 底 CDFI 运价较春节前累计上涨逾 50%。3 月欧美 PMI 也齐步走高，受益于外需复苏，国内出口订单也回到扩张区间。我们认为短期内出口形势依然乐观，需求端美国新一轮财政刺激落地，供给端欧洲/印度等地疫情再度反弹，“供给替代的故事还未讲完”。向前看，全球制造业景气回升过程中，我国仍受益于产业链间的耦合效应和设备类需求，加工贸易出口存在修复空间。但随着海外生产秩序恢复、外需复苏动能弱化以及人民币升值削弱出口竞争力，预计四季度往后存在出口担忧。 价格保持高景气，库存在被动去到主动补的阶段 价格方面，3 月原材料购进价格指数 69.4%，回升 2.7 个百分点；出厂价格指数 59.8%，回升 1.3 个百分点。价格指标创疫情以来新高，一方面是通胀预期强化了生产商原材料补库存动力，另一方面是复苏环境下流动性追逐“确定性”资产推升大宗价格。鉴于全球流动 性开始收敛，大宗商品涨价最快的阶段可能已过去，但短期全球还在复苏和补库存的起步阶段，需求改善尚难证伪，预计上游价格仍是震荡偏强格局。而需求改善过程的成本转嫁也在逐渐发生，国内仍处于再通胀过程中，二季度通胀同比上行斜率陡峭。 库存方面，3 月原材料库存指数 48.4%，回升 0.7 个百分点；产成品库存指数 46.7%，回落 1.3 个百分点。“出厂价格回升、产成品库存回落”属于被动去库存组合，反映终端需求旺盛，同时企业又积极采购原材料为生产备货，反映未来需求预期同样乐观。 服务业加速恢复，消费复苏有望加快 3 月服务业 PMI 回升 4.4 个百分点至 55.2%，无论是环比幅度还是绝对水平都是历史同期高位，服务业新订单更创出历史新高。服务业是疫后经济木桶中的最大短板，尤其是生活性服务业恢复缓慢，由于服务业又容纳大量中低收入群体就业，因此拖累了消费增长、核 心通胀回升以及政策转弯的节奏，3 月 15 日国常会提及服务业、小微企业和一些地方经济恢复仍面临不少困难。然而，当月服务业景气恢复较为显著，生产性服务业（运输/电信/软件等）多数达到 60%以上高景气度，生活性服务业（住宿/居民服务等）也基本回到扩张区间，业务活动预期指数连续第二个月高于 60%。在国内疫情不反复的情况下，预计服务业进入加快复苏阶段，对于消费、通胀和政策节奏具有启示。 建筑业景气骤升，基建投资或边际转强 3 月建筑业 PMI 回升 7.6 个百分点至 62.3%，其中季节性贡献环比约 3.1 个百分点。虽然上个月降幅较大提供了低基数，但 62.3%的绝对水平也显著高于往年同期。其中，房屋建筑业环比升 8.4 个百分点至 63.7%、土木建筑业环比升 11.2 个百分点至 65.7%，或反映 3 月份地产投资仍不弱、基建投资边际转强。但由于稳定宏观杠杆率的重点是房地产领域与广义政府债务，预计全年而言