上市保险公司2020年年报综述.docxVIP

投资案件 结论和投资建议 谁无暴风劲雨时,守得云开见月明。2020 年上市险企年报披露，受新冠肺炎疫情对负债（寿险开单和队伍增长）和资产（利率下行拖累净投资收益率）两端交织共振影响，业绩表现差强人意。展望二季度，我们预计新定义重疾产品将逐步上线销售，助力下半年新单和价值增长贡献。通胀预期升温，利好保险板块估值，新单复苏首选龙头。当前，平安、国寿、太保、新华和行业平均对应 2021 年P/EV 分别为 0.96X、0.76 X、0.7X、 0.58X 和 0.75 X；分别处于 2011 年以来历史分位数的 25.2%、5.3%、8.6%、2.7%和 4.1%。推荐顺序：中国平安、中国太保、新华保险和中国人寿。 原因及逻辑 2020 年初，突如其来的新冠疫情打乱了险企全年经营节奏，全年新单和价值增长受到持续冲击。受新冠肺炎疫情影响，公司传统代理人线下业务展业受阻；另一方面，宏观经济及居民个人收入面临的不确定性预期增加，导致客户对长期保障产品的消费支出暂时放缓。个险渠道新单同比下滑 8.4%，人均产能大幅下降拖累个险渠道新单增速，队伍收入降幅较大。 投资端表现是上市险企 2020 年年报最大的亮点，主要系权益类资产买卖价差增加所致。中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保净投资收益率分别为 5.1% （同比-0.1pct.）、4.3%（同比-0.3pct.）、4.7%（同比-0.2 pct.）、4.6%（同比-0.2pct.）和 5.0%（同比-0.3pct.）；总投资收益率分别为 6.2%（同比-0.7pct.）、5.3% （同比 +0.1pct.）、5.9%（同比+0.5pct.）、5.5%（同比+0.6pct.）和 5.8%（同比+0.4 pct.）。 有别于大众的认识 诚然从负债端来看，2020 年是上市险企自 A 股上市以来表现最差的一年，并且市场采用线性外推的方式认为未来人身险行业长期增长逻辑被破坏。我们认为从 2020 年三季报开始，上市险企均放缓业务节奏，有意通过 2021 年开门红打响疫情后第一枪。更值得注意的是，在低基数+重视开门红+新版重疾定义催化下，2021 年整体负债端复苏趋势基本得到确认。我们预计 1Q21 上市险企 NBV 同比增速分别为：中国平安为 20%、新华保险为 15%、中国太保为 5%和中国人寿为-15%，真正检验队伍质态和恢复程度的时点是 2021 年的下半年，当前无需过度悲观。 市场对 2021 年财险承保端仍比较谨慎，我们认为经过 2020 年信保业绩“洗澡”，老三家 2021 年承保利润总额同比将保持小幅正增长 0-5%。人保财险和平安财险合计信保业务承保亏损达 82.3 亿元，我们预计信保业务 2021 年将取得行业性的承保盈亏平衡。 目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 扣非归母净利润持平，ROE 为 16.6% 6 负债端：全年表现持续低迷 7 人身险：新冠肺炎疫情冲击超预期 7 财产险：车险综合改革如期而至，新保拖累非车业务承保盈利 14 资产端：总投资收益率高基数下同比继续提升 17 可投资资产同比增长 15.2% 17 股基投资占比稳步上行 18 价值端：NBV 量价齐跌 EV 增速放缓 19 NBV：全年大幅下滑 下半年蓄力开门红降幅进一步扩大 19 EV：集团 EV 同比增长 13.0%，投资回报偏差提振增速 20 NBV 和 EV 对投资收益率敏感性扩大 21 投资建议：谁无暴风劲雨时,守得云开见月明 23 图表目录 图 1：上市险企扣非净利润保持稳健增长 6 图 2：2020 年上市险企逐季扣非净利润增速 6 图 3：上市险企 2020 年平均ROE 水平达 16.6% 6 图 4：上市险企会计估计变更调整占税前利润比例 6 图 5：2020 年上市险企分红率（现金分红/归母净利润）均有不同程度提升 7 图 6：2020 年上市险企个险新单和银保新单增速对比 8 图 7：2020 年上市险企逐季规模人力变化（万人） 9 图 8：代理人渠道新单增长归因分析 9 图 9：上市险企人均产能（元/人/月） 10 图 10：上市险企人均收入（元/人/月） 10 图 11：平安新单构成中长期保障业务占比明显下滑 11 图 12：新华保险首年保费收入中健康险占比回落 11 图 13：2020 年上市险企寿险新单逐季同比增速 13 图 14：2020 年新单分布较为不均匀 13 图 15：上市险企保单继续率略有下滑 13 图 16：上市险企 NBV/手续费收入 13 图 17：上市险企剩余边际余额及准备金占比（单位：%，百万元） 14 图 18