黑天鹅与低波动共舞.docxVIP

正文目录 本周策略观点：黑天鹅与低波动共舞 4 上周热点与本周关注点 10 实体经济观察 11 通胀 12 流动性跟踪 14 债券及衍生品 17 风险提示 18 图表目录 图表 1： 新兴市场和发展中经济体劳动生产率不断下行 4 图表 2： 去年下半年开始信用债融资条件明显弱化 5 图表 3： 地产与出口是国内经济的两大重要引擎 5 图表 4： 十年国债收益率波动与 2019 年极为相似 6 图表 5： 利率互换反应资金面紧平衡预期 6 图表 6： GDP 环比预测 7 图表 7： 质押式回购成交量未回到 1 月高点 7 图表 8： 经验显示 GDP 增速与劳动人口增速的稳定关系 8 图表 9： 未来 10 年劳动力人口增速或保持平稳 8 图表 10： 高炉开工率 11 图表 11： 江浙织机开工率 11 图表 12： 30 大中城商品房成交面积 11 图表 13： 百城土地成交面积 11 图表 14： 进出口运价指数 11 图表 15： 粗钢日均产量 11 图表 16： 猪肉价格 12 图表 17： 蔬菜价格指数 12 图表 18： 原油价格 12 图表 19： 焦煤、动力煤价格 12 图表 20： 螺纹钢价格 13 图表 21： 阴极铜价格 13 图表 22： 水泥价格 13 图表 23： 大宗商品价格指数（能源、钢铁、有色） 13 图表 24： 公开市场操作与到期 14 图表 25： 未到期资金期限结构（逆回购+MLF+国库现金定存） 14 图表 26： 本周资金到期提示 14 图表 27： 政策利率 14 图表 28： 7D 逆回购、R007、DR007 15 图表 29： 同业存单与 MLF 15 图表 30： 质押式回购成交量 15 图表 31： 汇率与中美利差 16 图表 32： 外汇储备环比变动 16 图表 33： 货币基金、银行理财收益率 16 图表 34： 票据贴现利率 16 图表 35： 实体融资利率 16 图表 36： 国债收益率走势 17 图表 37： 利率债双周涨跌 17 图表 38： 期限利差 17 图表 39： 国开债隐含税率 17 图表 40： 信用利差 17 图表 41： 中美利差（10 年期国债） 17 图表 42： 利率互换 18 图表 43： 国债期货 18 本周策略观点：黑天鹅与低波动共舞 我们在上周《债券策略周报：震荡格局反而更清晰》中提示，中西摩擦成为打破近期债市“平衡态”的触发剂，但难以根本改变窄幅震荡格局。十年期国债降低到 3.2%之下后，赔率和胜率都略有弱化，建议观望为主。上周来自基本面的信号不少：3 月中国 PMI 继续改善，拜登推出大额刺激计划和加税法案，3 月非农数据大超彭博一致预期，但跨季资金面表现相当平稳，地方债供给压力仍不大，债市继续维持窄幅波动。十年国债、十年国开分别持平和下行 1BP。 3 月以来，市场形成了黑天鹅与低波动共舞的格局。其中，全球金融市场“黑天鹅”事件频现，先是中美阿拉斯加会谈，随后中欧投资协定生变，国际局势似乎将市场情绪带回到 2018-2019 年。国内方面，在线教育、电子烟等行业迎来监管政策，导致相关权益资产大跌。去年底永煤事件余波未平，华融又突发财务重组的传闻，进一步引发对于信用风险连锁反应的担忧，市场一时间“风声鹤唳”。然而另一面，债券市场始终维持着罕见的低波动，十年国债收益率始终维持在 10BP 以内的波动区间，多空力量似乎相当均衡。如何看待黑天鹅频发背后的深层原因？低波动市场中该如何寻找盈利来源？本期周报将对这些问题进行讨论。 首先，黑天鹅频出背后的几个原因： 1、中美问题存在长期性和复杂性，疫情只是插曲，疫情过后深层次矛盾再次浮出水面。本轮中美摩擦始于 2018 年 3 月特朗普宣布对华加征关税，期间阶段性交替的恶化与缓和导致市场风险偏好出现多次强弱切换，大类资产走势随之波动。2019 年开始，贸易协定并未根本上逆转中美摩擦继续向科技、产业甚至其他领域不断蔓延。中美冲突有其必然性，深层 次的原因在于全球经济进入“三低一高”（低增长、低通胀、低利率、高负债）。人口老龄化导致总需求不足，经济全球化的副作用逐步体现，贫富差距的拉大伴随着科技及新媒体的快速发展，社会结构出现调整，民粹主义兴起，蛋糕的缩小必然伴随着分蛋糕冲突加大，本质上是美国内部矛盾的外溢。2020 年新冠疫情的爆发使得各国疲于应付内部问题，尤其是民主党上台后中美关系似乎出现了缓和的希望。但事实上中美问题具有长期性和复杂性，疫情平息之后矛盾再次浮出水面，展望未来，中美博弈可能将在更多领域和更深层次展开，外部环境仍是金融市场中长期的关键主线。 图表