如何利用企业债的“保护效应”择券.docx

P.2 P.2 内容目录 企业债具备低违约属性，形成保护效应 3 企业债具备“双低”特征：违约绝对规模和违约率，都明显低于其他信用债 3 企业债的“双低”特征适用于几乎全行业，但汽车、国防军工、化工除外 4 企业债的“保护效应”从何而来？ 5 募集资金严格“盯项目”，且项目质量高、募集资金总能“跟着政策走” 5 企业债中“城投类”主体占比高达 76%，城投债至今“金身不破” 7 2.3．发行条件较为严格，新证券法实施前一直是核准制 8 企业债风险展望：未来风险存在边际上升可能，但“双低”特征依然可以延续 9 企业债风险演化路径可能性之一：城投破刚兑，导致企业债违约率边际上升 9 企业债风险演化路径可能性之二：募投项目占比下降，产业债违约率可能因此上升 10 如何利用企业债的“保护效应”进行择券？ 10 4.1．一个事实：存量企业债里低资质主体更多，但企业债对中低资质主体更具“保护效应” 10 城投类企业债择券原则：规避弱区域、重点挑中等评级城投主体 11 产业类企业债择券原则：结合行业周期性，重点关注主体自身资质 12 风险提示 14 图表目录 图表 1：企业债违约的绝对规模总体低于其他信用债（亿元） 3 图表 2：企业债的违约率也低于其他信用债 3 图表 3：首次违约债券中，企业债占比仅为 4.3% 4 图表 4：不同行业违约信用债占比情况 5 图表 5：不同行业违约率情况（分信用债种类） 5 图表 6：2020 年所发行的中票，募集资金主要用于偿还债务 5 图表 7：2020 年所发行的企业债，募集资金主要用于项目投资 5 图表 8：企业债募集资金大部分都用于项目建设，但近两年来有所下降（亿元） 6 图表 9：企业债募集资金用途与宏观经济主线保持高度一致 7 图表 10：企业债中城投债占比高达 76% 8 图表 11：企业债发行条件和要求更为严格 8 图表 12：相比于其他信用债，企业债里低资质城投主体占比最多 10 图表 13：相比于其他信用债，企业债里弱资质区域城投较多，优质区域较少 10 图表 14：相比其他信用债，企业债低评级存量债占比其实更低（亿元） 11 图表 15：企业债违约企业多为大型企业，中小型企业其实占比很低 11 图表 16：经筛选后的城投类企业债个券名单（亿元） 12 图表 17：经筛选后的港口钢铁行业企业债个券名单（亿元，%） 13 企业债具备低违约属性，形成保护效应 企业债具备“双低”特征：违约绝对规模和违约率，都明显低于其他信用债 信用债品种中，企业债违约规模和违约率均最低。2015-2020 年间企业债违约总规模1为 206.2 亿元，占信用债违约比例为 5%，公司债、中票、短融、定向工具违约比例相对较 高，分别为 48.7%、23.3%、13.2%和 9.7%。同期企业债平均违约率（违约规模/存量债余额）仅为 0.14%，违约规模和违约率均明显低于其他信用债种类。 整体信用债市场违约规模从 2018 年开始显著上升，但企业债 2018、2019 年违约规模仅为 37 亿元和 5.5 亿元，而同期公司债、中期票据和短融的年违约规模基本都在百亿元以 上。2020 年，受累于华晨汽车的违约，企业债违约规模和违约发生率分别上升至 122.2亿元和 0.52%。但总体来讲，企业债的确保持着“低违约规模”和“低违约发生率”的特点。 图表 1：企业债违约的绝对规模总体低于其他信用债（亿元） 图表 2：企业债的违约率也低于其他信用债 1400 1200 1000 800 600 400 200 0  2015 2016 2017 2018 2019 2020  1.8% 公司债 公司债 中期票据 短期融资券 定向工具 企业债 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0%  公司债 公司债 定向工具 中期票据 企业债 短期融资券 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 以上违约包含了同一主体所有实质违约的债券，包括因为交叉条款设置、破产申请被受理而等原因，提前到期的存量债。例如华晨汽车在 2020 年 10 月 23 日首次违约后，被债权人发起重组申请。根据《破产法》的相关规定，未到期的债权在破产申请受理时视 为到期。受此影响华晨汽车 122 亿企业债提前到期未兑付，构成实质性违约。 但是我们认为首次违约的债券更能体现出不同信用债在违约率上的差异，直觉上来讲，由于企业债有较为严格的项目匹配，我们认为其违约可能性很低，而首次违约的可能性则更低。历史数据也证实了这一猜