资金面会一直宽松吗.docx

目录 财政的供给冲击渐行渐近 1 国债：预计 4 月发行持平到期，5 月净融资 4000 亿 2 地方债：预计 4 月净融资 5000 亿左右 3 财政收支的压力 4 流动性缺口预测 5 央行的态度是否会发生边际变化？ 5 MLF 小幅缩量续作释放信号 5 通胀压力逐渐引起政府关注 6 债市策略 8 插图目录 图 1：资金利率和同业存单利率均有下行 1 图 2：财政存款的季节性变动 2 图 3：国债净融资规模预测 2 图 4：4 月地方债发行到期统计 3 图 5：历年地方债净融资额重心分布 3 图 6：4-5 月地方债净融资规模预测 4 图 7：财政收支的季节特征 5 图 8：MLF 净投放对于资金利率的信号意义 6 图 9：石油化工品恢复到疫情前 6 图 10：基本有色金属大涨 6 图 11：黑色系突破历史高点 7 图 12：非金属工业品分化 7 图 13：资金利率的震荡区间 9 表格目录 表 1：4、5 月份流动性缺口预测和估计 5 表 2：近期监管部门和官方媒体对于通胀的表述 7 表 3：2017 年央行关于通胀的表述 8 资金面稳定、偏松是春节以来利率债市场表现强势的必要条件。在通胀压力不断增大、债券供给压力回升的环境下，资金面是否能够持续宽松将是决定未来一段时间利率走势的核心因素。目前来看，两个核心因素：①前期债券供给压力非常小，财政资金大幅回吐； ②公开市场和 MLF 到期量较小，央行缺乏常规回笼工具，导致银行间流动性一直处于相对偏松的状态。根据近期监管领导对于通胀压力的表述，以及央行 4 月 15 日小幅缩量续作 MLF 所释放的信号判断，央行或将引导资金利率回到政策利率附近或略高于政策利率的水平，这一点预计将随着 4 月下旬债券供给压力的增加而逐渐显现出来。本文将着重讨论 4-5月的流动性缺口以及央行的态度。 图 1：资金利率和同业存单利率均有下行（%） 股份行1年同业存单利率 DR007：MA5 R007：MA5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资料来源：Wind， ▍ 财政的供给冲击渐行渐近 春节以来银行间流动性为何如此宽松？从财政存款的环比变化中便可见端倪。2 月财政存款超季节性回落约 8500 亿元，即便 3 月的财政净投放不及往年，2-3 月的财政流动性 净投放仍然是超过以往的。然而，从 4 月下半月开始，预计债券的供给压力将慢慢提升。 虽然 4 月的财政回笼力度整体并不夸张，但压力会集中于下半月。到了今年 5 月，预计财 政会回笼超过 1 万亿元流动性，仅次于去年 5 月的天量政府债发行时期。 图 2：财政存款的季节性变动（亿元） 财政存款:环比增加 2019 2020 2019 2020 2021 10500亿 5000亿 8,000 3,000 -2,000 -7,000 -12,000 1月  2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：Wind，预测 注：4-5 月为预测值 下面我们大致分国债、地方债和财政收支做一个详细的测算： 国债：预计 4 月发行持平到期，5 月净融资 4000 亿 月国债发行的整体压力不大。参考 2021 年二季度国债发行计划，目前 4 月国债发行 计划中仅一期贴现国债尚未公布，按照月内贴现国债的规模看，预计在 150 亿元左右。因 此我们判断 4 月国债大致是 4950 亿元发行，5261.5 亿元到期，约 300 亿元净融资。节奏 上看，本周略有压力，因为即将出现在 4 月 21 日的 1000 亿元发行高峰会与税期重合，但单就国债而言整体压力相对有限。 月的国债供给压力或将有所增加。今年 5 月的国债到期量较小，仅 1700 亿元，但发行量预计较大。参考去年发行计划与今年的发行计划的变化（同一期国债在两个月份之间的调整）以及近期每期国债的发行量进行估算，预计 5 月的国债发行量大概在 5700 亿元 左右，形成 4000 亿元左右的国债净融资，或将高于去年同期。 图 3：国债净融资规模预测（亿元） 2020年 2021年 4000亿-300 4000亿 -300亿 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：Wind，预测 地方债：预计 4 月净融资 5000 亿左右 4 月地方债发行呈现加速势头。截至 4 月 19 日，已经公布的当月地方政府债发行量约为 5900 亿元。从节奏上来看，4 月上半月地方债发行不温不火，下半月则开始放量，4 月 19 日当周的地方债发行量较