流动性为何超预期基于宏微观双重视角.docx

目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 流动性为何超预期？——基于宏微观双重视角 4 宏观视角：利率债供给是多是少？ 4 宏观视角下的机构行为：资金面到底为何松？ 5 央行行为：无为而治 5 银行行为：既缺钱又不差钱的非典型组合 7 微观视角：哪些机构在加杠杆？ 9 微观视角：机构是否在借长钱？ 12 微观视角：哪些机构在拉久期？ 13 图表目录 图表 1： 3 月利率债供给量并非明显低于季节性 4 图表 2： 3 月以来中长期限发行量逐渐增多 4 图表 3： 3 月以来资金面平稳宽松 5 图表 4： 质押式回购成交量平稳回升 5 图表 5： 21 年 3-4 月份超储率与历史季节性波动规律类似 6 图表 6： 21 年 3 月支付机构客户备付金下降规模相对较大 6 图表 7： 一季度一般存款端增长幅度并不如贷款端抢眼 7 图表 8： 3 月社融与 M2 缺口走阔，而广义信贷与 M2 缺口平稳 8 图表 9： 3 月表外融资显著低于历史平均水平 8 图表 10： 3 月下旬开始债券基金仓位奋起直追 9 图表 11： 3 月多数机构都增加了正回购余额 9 图表 12： 国有大行是 3 月资金融出主力 9 图表 13： 3 月上旬银行机构正回购余额增加 10 图表 14： 国有大行降低资金融出规模 10 图表 15： 3 月中旬银行机构正回购余额增加 10 图表 16： 股份行资金融出意愿有所下降 10 图表 17： 3 月下旬非银机构普遍展现资金融入需求 11 图表 18： 3 月末国有大行成为资金融出主力 11 图表 19： 4 月中旬多数机构加杠杆 11 图表 20： 基金和理财子充当融出角色 11 图表 21： 7D 与隔夜资金利差处于较低位置 12 图表 22： 仅 3 月初 7 天回购占比明显提升 12 图表 23： 4 月上旬非银机构更倾向借长钱 12 图表 24： 4 月中旬广义基金多借隔夜 12 图表 25： 3 月各类型机构托管量变动一览 13 图表 26： 3 月各类型机构现券交易情况一览 13 图表 27： 国有大行从 3 月下旬开始逐渐拉长久期 13 图表 28： 股份行基本卖出全部各期限政金债 13 图表 29： 城商行的交易行为和股份行趋同 14 图表 30： 农商行在期限选择上更加灵活 14 图表 31： 4 月以后保险开始卖出 7-10Y 政金债 14 图表 32： 4 月中旬开始券商增加 7-10Y 配置 14 图表 33： 基金公司大幅买入各期限政金债 15 流动性为何超预期？——基于宏微观双重视角 备受关注的 4 月税期不但未引发资金面紧张，还超预期地平稳度过，引发市场各种思考。不仅如此，4 月以来经济基本面分歧不改，政策面依旧缺乏方向性，信用风险之弦也始终紧绷但并未断裂，利率下行的走势却仿佛更加明确。究竟是何原因导致了资金面的超预期宽松？又是什么在引导利率下行？ 为了解答这两点困惑，我们试图从宏观因素和微观行为两个角度寻找原因，在此过程中同时回答投资者一些共同的疑问，从而帮助投资者更好地把握债市走向。 宏观视角：利率债供给是多是少？ 今年地方债启动发行与有提前批下达的年份相比要晚近一个季度，于是利率债供给量偏小成为近期债市下行的可能原因之一。然而，仅仅考虑地方债发行量偏低或许容易低估总体利率债的发行量，同时还需将到期量也考虑在内。 因此，将国债、地方债和政金债加总做季节性比较，可以看到，今年一季度利率债供给量整体低于 20 年和 19 年，主要是 2 月份。但从另一个角度看，3 月供给量并未明显低于季节性表现，并且较前两个月有相对明显的环比提升。不仅如此，如果单纯看新发行的利率债，会发现 3 月发行量与 1 月基本持平，且中长期限发行规模在逐渐增多。 如果用供给量偏低来解释近期债市走强，那么 2 月的发行量小、偿还 量不低、平均期限短，对债市环境而言无疑是更有利的，但是 2 月利率走势也说明了供给不是当时债市的主导因素。反观当下，不仅利率债供给低于历史同期水平是一季度以来的一致共识，并且随着新增地方债开始发行，利率债总供给也在逐渐提升，供给量少对债市的支撑作用在边际减弱，难以成为近期债市走强的主导因素。 图表1： 3 月利率债供给量并非明显低于季节性 图表2： 3 月以来中长期限发行量逐渐增多 2017年 2018年 2019年 （亿元） 2020年 2021年 20000 15000 10000 5000 0 -5000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月  （亿元） 18000 16000