中美利差：走阔还是收窄.docxVIP

目录索引 一、美债收益率中枢抬升 5 二、利差走阔是长期趋势 9 三、利差收窄是现实挑战 13 四、利差“短窄长阔”对资产配置的影响 15 五、风险提示 20 图表索引 图 1：十年期国债收益率：中美利差以及主要国家与美国的利差 4 图 2：十年期美债实际收益率VS.美国实际 GDP 增速 6 图 3：美国 GDP 与潜在 GDP 增速（实际值，虚线为预测值） 6 图 4：十年期美债名义收益率隐含通胀VS.美国CPI、PPI 同比 7 图 5：美国股市市值占GDP 的比重 8 图 6：中国与越南CPI 同比 8 图 7：主要国家实现“碳达峰”或承诺实现的年份 9 图 8：中美十年期国债收益率利差（月平均，百分点） 10 图 9：中美制造业PMI 差与十年期国债实际利差 10 图 10：中美 M2 同比增速差与十年期国债名义利差 11 图 11：中美 CPI 增速差与十年期国债名义利差 11 图 12：中美劳动生产率增速差与十年期国债实际利差 12 图 13：欧洲与美国消费增速差与欧美利差 12 图 14：印度与美国消费增速差与印美利差 12 图 15：中美消费增速差与利差 13 图 16：货物及服务贸易：G20 的进口增速与中国的出口增速（%） 13 图 17：中美十年期国债名义收益率变动对名义利差变动的贡献 14 图 18：中美名义利差与实际利差，十年期国债收益率 15 图 19：中美股市估值所处的历史分位数 VS. 中美十年期国债名义利差 15 图 20：中美股市估值：消费板块和科技板块P/E 16 图 21：全球可再生能源消费占比 17 图 22：中美十年期国债名义利差与人民币对美元汇率同比增速 18 图 23：中美十年期国债名义利差与外资持有中国国债头寸变化 18 图 24：中美十年期国债利差与中国资管AUM 占中美总和的比重 19 图 25：全球资管AUM：按产品分（% /亿美元） 19 图 26：全球资管收入：按产品分（% /亿美元） 19 与美债收益率的利差变化，是反映一个国家经济基本面相对走势的晴雨表，中美利差同样如此。上个世纪下半叶以来，全球经济格局的相对变化，可以通过利差清晰地展现出来（图1）。 其一，自九十年代初起，日本与美国十年期国债收益率位列各主要经济体底部，长期保持负利差关系。事实上，日本经济自1995年起就失去了复苏能力，主要表现为名义GDP增长停滞，1995年日本名义GDP为5.4万亿美元，2019年为5.1万亿美元。 其二，欧洲经济呈明显的“日本化”趋势。以德国为例，在全球金融危机爆发前，德国与美国长期国债的利差基本上在0%水平上下浮动，金融危机后则明显地滑入负利差区域，并且快速逼近日美利差水平。事实上，欧洲经济自2008年起也失去了复苏能力，2008年欧元区名义GDP为14.1万亿美元，2019年降为13.4万亿美元。 其三，主要新兴市场经济如巴西、印度和南非与美国的利差长期处于高位，全球金融危机之后仍保持在5~8个百分点之间，这表明资本相对于劳动力的稀缺性，构成了主要新兴市场国家与美国利差的天花板。 其四，韩国、中国与美国的利差处在中间水平，但走势正好相反。随着韩国逐步进入发达国家行列，韩美利差逐步收窄且逼近于零，同期的中美利差则由负转正。中美利差长期偏低有很多原因，包括我国储蓄率较高、利率管制相对严格等，随着改革开放和市场化程度提高，我国金融抑制度有所下降。特别是在2008年后，我国经济增长的自主性有所增强，并支持中美利差持续走阔。不过，从总体趋势看，中美利差的短期走势与主要国家与美国利差走势基本一致，说明到目前为止中美利差扩大的主要原因在于美债收益率的下降。 图1：十年期国债收益率：中美利差以及主要国家与美国的利差 0巴西 0 巴西 南非 6 8.5 6.7 5.2 2 德国 韩国 中国 印度 2.2 0.8 -0.8 -2 -1.3 日本 -6 1 数据来源：Bloomberg，Wind， 从未来十年甚至更长时间的角度看，美国长债收益率大概率将进入波浪式上升的长周期，通胀是推动收益率上行的主要驱动力量。过去60年，十年期美债收益率出现 13轮上行短周期，其中8次由通胀主导，而在12轮下行期短周期中，亦有8次通胀的 影响力居首1。从更长的长周期来看，二战以后，美国通胀逐浪上升，最终于上世纪 1 见《十年期美债收益率：预测、结构性驱动力及其市场影响》，2021 年 3 月 10 日，。 八十年代初将十年期美债收益率推上15%的历史最高峰。二战奠定了十年期美债收益率上一轮长周期的底部，80余年后，2020年的新冠疫情或已筑就了本轮长周