原奶上涨周期，乳制品龙头有望释放利润弹性.docxVIP

目录索引 一、2013 年原奶上涨 10%，乳制品板块股价涨幅 84% 6 （一）2013 年原奶上涨 10%，乳制品板块股价涨幅 84% 6 （二）2013 年原奶上涨 10%，伊利/蒙牛股价涨幅 127%/69% 7 （三）2013 年原奶上涨 10%，现代牧业收入/净利润增速加速至 65%/77% 11 二、预计原奶价格 2021 年同比上涨 5-10%，长期中枢抬升 12 （一）预计 2021 年原奶价格同比上涨 5-10% 12 （二）预计本轮原奶上涨周期持续到 2022 年，长期价格中枢有望提升 14 三、本轮原奶上涨周期，奶牛养殖和乳制品龙头有望持续受益 16 （一）预计 2021 年原奶上涨 5-10%，伊利/蒙牛有望戴维斯双击 16 （二）预计 2021 年原奶上涨 5-10%，奶牛养殖龙头直接受益 20 （三）长期原奶中枢价格提升，得奶源者得天下 20 四、投资建议 22 （一）首先推荐中游乳制品龙头企业伊利股份、蒙牛乳业 22 （二）其次建议关注上游奶牛养殖企业现代牧业 23 五、风险提示 23 图表索引 图 1：2010、2013 年为原奶上涨周期年 6 图 2：2013 年伊利收入/核心净利润增速 14%/53% 7 图 3：2013 年蒙牛收入/核心净利润增速 16%/22% 7 图 4：2013 年伊利蒙牛净利率同比提升 1.39/0.18pct 8 图 5：2013 年伊利液奶量/价分别同比增长 8.09%/6.92% 8 图 6：13 年伊利产品结构升级/提价和买赠减少推动均价同比上涨 3.98%/2.94%10 图 7：2013 年伊利销售费用率下降主要源于广告和运输费用率下降 10 图 8：2013 年伊利管理费用率下降主要源于职工薪酬和产品报废损失下降 10 图 9：原奶价格上涨周期，奶牛养殖企业原奶售价增速明显高于成本增速 11 图 10：原奶上涨周期，现代牧业净利润增速高于收入 11 图 11：原奶上涨周期，现代牧业净利率明显提升 11 图 12：我国奶牛单产量进一步提升空间有限 13 图 13：生鲜乳价格：春节后淡季时期未出现明显下降（元/公斤） 13 图 14：奶牛生长泌乳周期为 2 年以上 14 图 15：生鲜乳产量小个位数低速增长 14 图 16：奶牛存栏量仍处于底部 14 图 17：近两年液体乳需求回暖 15 图 18：大规模牧场原奶售价高于目前行业整体均价（元/公斤） 15 图 19：伊利液奶：产品结构升级贡献收入增速 1.4-6% 17 图 20：伊利液奶：13-20 年直接价格变动贡献收入增速累计 1% 17 图 21：伊利股份：2021 年广告费用率有望下降 17 图 22：伊利股份：管理费用率有下降空间 17 图 23：伊利 21Q1：原奶价格同比上涨 10%+，毛销差较 19Q1 提升 0.28pct 18 图 24：伊利PE 估值中枢为 25-35 倍（TTM） 20 图 25：蒙牛PE 估值中枢为 25-35 倍（TTM） 20 图 26：现代牧业：奶牛单产量持续提升 20 图 27：现代牧业：销售单价持续走高 20 图 28：规模化牧场和原奶行业平均售价价差减小（元/公斤） 21 表 1：原奶上涨周期，乳制品板块明显跑赢指数 6 表 2：原奶价格上涨时期，伊利净利率明显提升 9 表 3：原奶价格上涨时期，乳制品龙头可以通过直接提价减缓成本压力 9 表 4：13 年伊利/蒙牛估值从 20/25 倍提升至 30/34 倍 11 表 5：2020 年开始，原奶用量高的品类加速增长 12 表 6：本轮原奶价格上涨周期，龙头企业纷纷提价 16 表 7：伊利原奶收购价格变动敏感性测算 18 表 8：伊利：品类间结构升级敏感性测算 18 表 9：伊利液奶产品结构升级/买赠促销力度敏感性测算（较 19 年） 19 表 10：伊利毛销差/净利润增速敏感性测算 19 表 11：伊利 2021 年报表端 79 亿净利润目标有望超额达成 19 表 12：龙头持续加强对上游奶源国内国外的布局 21 一、2013 年原奶上涨 10%，乳制品板块股价涨幅 84% （一）2013 年原奶上涨 10%，乳制品板块股价涨幅 84% 复盘原奶走势，2010年以来经历两轮原奶上涨周期：（1）第一轮2009Q4-2010年，原奶均价同比上涨15.54%（从2.40元/公斤上涨至3.16元/公斤，同比涨幅2-27%、前低后高）。2009Q4-2010年乳制品板块涨幅70.78%，中游乳制品加工龙头企业伊利/蒙牛股价涨幅94.51%/