可转债报告：“类滞涨”环境把握结构性行情.docxVIP

目 录 A 股市场解读 4 经济见顶迹象增多，PPI 通胀仍有压力，政策较预期温和 4 通胀成为现在和接下来中美资本市场的关注焦点，类滞胀环境和美联储政策波动或带来市场风险 6 滞胀环境持续和美国政策外溢风险仍存，国内流动性预期现范式变化，A 股进入存量博弈阶段 8 可转债市场策略 9 供需关系边际改善，关注优质新券的吸筹机会 9 可转债市场回顾 12 条款博弈 16 新券上市及预案 16 后市展望 17 重点个券优选组合 17 覆盖个券信息统计 18 插图目录 图 1 工业增加值环比季调有所下降仍高于季节性 4 图 2 外需强劲 4 月进口同比大幅超预期（%） 4 图 3 商品房销售面积有所降温 5 图 4 4 月社零同比数据大幅低于市场预期（%） 5 图 5 高基数效应下 4 社融增速大幅下滑（%） 5 图 6 季节性及供给端扰动导致 4 月 PMI 整体下行 5 图 7 油价和大宗商品上涨推动 PPI 同比大幅上涨（%） 6 图 8 美国 4 月非农 26.6 万人大幅低于预期（千人，%） 7 图 9 美国通胀在 Q2 逐季兑现，通胀持续仍存在分歧（%） 7 图 10 PPI 连续超预期， PPI-CPI 剪刀差扩大 8 图 11 若 6 月后钢铜油仍共振，PPI 环比仍有上行可能（%） 8 图 12 市场大跌后，钢铁煤炭有色+医药新能源食饮涨幅靠前（申万行业指数区间涨跌幅（03-26 至 05-17），%） 9 图 13 今年以来，各行业可转债发行占比（%） 10 图 14 历年 5 月可转债发行规模和数量（亿元，只） 11 图 15 历年转债发行淡季，中证转债指数趋于上涨（%） 11 图 16 近期新上市转债的定价核心仍在于正股资质（%，元） 12 图 17 受股市提振驱动，5 月以来转债指数出现了一波反弹（%） 13 图 18 5 月以来正股、转债成交量整体有所提升（万元） 14 图 19 5 月以来转股溢价率有所提升（%） 14 图 20 5 月以来市场平均转债平价也出现回升（元） 14 图 21 截止 5 月 19 日，转债市场主要标的纯债溢价率和转股溢价率 15 图 22 5 月以来涨跌前十转债个券（%） 15 A 股市场解读 经济见顶迹象增多，PPI 通胀仍有压力，政策较预期温和 经济见顶迹象增多，需求继续分化。出口景气度维持高涨，地产投资仍有韧性，消费低于预期。4 月社融及信贷加速下行，且低于预期。社融自去年 10 月见顶今年 3 月再次加速下行，PMI 和工业增加值环比连续多月下行，目前地产销售也已开始放缓而消费较弱难以接力，经济回落迹象明显增多。政策方面仍维持“稳货币+紧信用”判断，政治局会议定调较预期温和。 4 月工业增加值两年平均增速 6.8%，仍较强，同时环比持续下行，低于预期。出口高景气度对生产形成支撑，房地产仍维持韧性但已开始弱化，工业增加值恐难以回到 2 月高点，后续来看，生产或出现回落，大概率继续边际弱化。 图 1 工业增加值环比季调有所下降仍高于季节性 图 2 外需强劲 4 月进口同比大幅超预期（%） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 经济见顶概率增加，需求继续分化。外需强劲推动出口大超预期，全球制造业 PMI 和韩国出口均有所增长可侧面证实，后续来看，出口大概率维持高景气。投资保持平稳恢复，地产受土地购置费支撑仍强，但地产销售、新开工及施工均放缓，预计后续地产政策持续加码下，地产景气仍将趋于下行，但斜率较缓；制造业受出口产业链偏强延续修复，但环保政策压制、上游价格大幅波动或对制造业修复速度形成一定压制；地方政府专项债发行滞后基建则有所回落，全年基建投资难有高增速。消费大幅低于预期，主因疫情扰动居民收入未恢复至疫情前水平，消费能力偏弱，后续或呈弱复苏。 整体来看，需求出现分化且地产放缓，消费弱复苏下难以弥补地产放缓趋势，经济见顶概率较大。 图 3 商品房销售面积有所降温 图 4 4 月社零同比数据大幅低于市场预期（%） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部（注：2021 年之后为两年平均增速）  数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部（注：2021 年之后为两年平均增速） 高基数下社融及信贷低于预期，加速下行，同时政策发力效果显现，居民短贷大幅下滑，居民中长贷也已出现高位回落，但居民及企业中长贷仍为支撑。我们认为，在非常规政策退出，信用周期收紧背景下，为防范系统性风险，保持宏观杠杆的稳定性，未来几个月社融增速大概率延续下行。 同时 4 月我国制造业 PMI