2021年证 券行业投资策略分析报告：业绩与估值背离，业务转型,券商估值.pdfVIP

2021 年7 月7 日 证券研究报告|行业研究|年度策略 业绩与估值背离，业务转型重塑券商估值 —2021 年证券行业中期策略 投资评级 强于大市 维持评级 投资要点： ◆ 2021 年上半年券商板块，业绩与估值背离。2021 年上半年券商板块跑输大盘，2021 行业表现 年一季度业绩保持稳健，龙头券商表现优于中小券商。2021Q1 上市券商营业总收入 合计1,367.92 亿元，同比+28.17% ，归母净利润合计422.32 亿元，同比+27.26%。 非银金融( 申万) 沪深300 30% 经历2021 年上半年的调整，行业从最高点的2.1XPB 估值调整了大约20%至1.7XPB 20% 的估值，位于近十年历史分位数17%水平，处于中枢偏下位置。 10% 0% ◆ 回顾历史，券商板块行情影响因素主要包括流动性、风险偏好（政策）、盈利能力，其 -10% 中最重要的影响因素为盈利能力。新世纪以来券商板块总共经历了七次较高绝对收益 -20% 和超额收益的行情，其中有两次行情中券商板块持续获得大幅绝对和超额收益率。06- -30% 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 07 年、14-15 年是众多因素共振的结果，其余五次或是交易量放大带来β行情，或是 业务创新带来α行情。其中最重要的影响因素是高盈利能力（即ROE）水平，ROE 下 % 1M 3M 12M 滑是此前板块估值中枢不断下移的原因。 相对收益 -3.11 -5.33 -28.74 ◆ 从财务分析视角解构券商盈利能力，我们得出结论：1）质押业务减值计提成为影响营 绝对收益 -6.39 -6.85 - 13.73 业利润率的主要因素；2 ）轻资产向重资产业务转型是行业ROE 降低的重要原因；3） 资料来源：Wind ，万和证券研究所 提高财务杠杆倍数可以获得较高的边际ROE。 ◆ 业务视角分析券商估值重估，券商盈利能力将持续改善。1）经纪及财富管理业务市场 空间广阔，财富管理转型初见成效。2020 年证券业代销金融产品收入125.72 亿元， 同比+188.63% ，增速远高于行业营收和利润增速，2020 年代销金融产品收入占经纪 业务收入的比重由上年的5.27%提高至9.83% ，券商经纪业务向财富管理转型已初见 成效。2）投行业务：股债承销额双增，行业集中度持续提升。2020 年IPO 募集资金 4,699.63 亿元，同比大幅增长 85.57% ，创下2012 年以来新高；债券承销规模同比 增长34.48%至102,469 亿元，2020 投行业务收入CR10 为70% ，CR5 接近40%。 3）资管业务：资管规模收缩收入企稳，公募基金业务成为新的利润增长点。规模由 2017 年的17.58 万亿元下降至2020 年的8.55 万亿元。2020 年券商资管业务营业收 入达529.47 亿元，同比增长34.5% 。2019 年以来公募基金管理规模显著提升，且呈 现强者恒强格局，头部公募如易方达、汇添富、广发、富国等2020 年业绩增速均超 过 50% 。4）资本业务：股押风险逐步出清，杠杆驱动券商 ROE 回升。股质业务方 面，行业表内规模持续压降、头