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大幅下挫后的互联网板块是否到了抄底的时候？——见微知著 中美互联网走势罕见分化 2021 年一季度，中、美两国互联网股票都创下历史新高，在经历了 3 月的大幅回调后，美国互联网板块再创新高，而中国互联网板块则一路下行，自高点回撤已经高达 40%，回撤幅度非常明显。在此，我们对中美互联网标的进行比较研究。 我们选取了两只中美互联网的标杆性指数，其中，中国以中证海外中国互联网指数作为代表，指数成分中涵盖港股及 ADR 中最大的约 50 只互联网标的。基于追踪该指数发行的 ETF——KWEB 是目前在海外发行的资产管理规模最大的中国互联网 ETF。该 ETF 总资产管理规模超过 50 亿美元。 我们则选取了纳斯达克 100 指数作为美国互联网股票走势的代表，该指数 涵盖了纳斯达克指数中市值最大的 100 只成分股。基于追踪该指数发行的 ETF——QQQ，其资产管理规模约 1400 亿美元。 自 2014 年以来，中美互联网股票的日度价格走势相关度高达 86%。但 2021 年 2 月以来，两者的走势截然相反，分化非常明显，上一次出现这种类似的 分化发生在 2018 年全球股市大幅回落期间。 图表 1: 中美互联网走势出现背离 KWEB中国互联网ET KWEB中国互联网ETF QQQ纳斯达克100 ETF 400 400 350 350 300 300 250 250 200 200 150 150 100 100 50 50 14 15 16 17 18 19 20 21 22 资料来源：FactSet，Bloomberg， 中美互联网板块分化的背后 今年 2 月以来，中美互联网板块走势出现分化，背后最主要反映的是因中国政策环境变化，导致市场对于中国互联网股票的盈利预期大幅走弱所致。而纵向、横向来看，中国互联网股票都呈现高估值，这又加剧了中国互联网股票的回撤幅度。但考虑到中国互联网股票自 2 月高点下跌已超过 40%，回撤幅度已经超过了 2015 年，并逼近 2018 年的水平，虽然可能并未见底，但应该已经经历了急跌的“至暗时刻”。 盈利端：中国互联网板块盈利预期弱，包含政策预期所致 我们以中证海外中国互联网指数、纳斯达克 100 指数分别作为中美互联网的标杆代表，基于其成分股底层数据，测算了各自的卖方预测盈利和预测销售的净上修动能，读数越高（低），表示市场预期更多的对底层股票的盈利 /销售预期进行上（下）调。我们可以清晰地看到： 中美互联网股票的基本面预期出现了明显分化。不论是盈利，还是销售的卖方预测净上修动能呈现明显的分化，美股互联网标的基本面（盈利、销售额）都在继续上修的通道中，而中国互联网标的却在一季度见顶后，大幅下挫。 中国互联网股票的净利润率很可能因外部政策环境而出现大幅回落。具体来看，中国互联网股票的盈利净上修动能回落幅度远超过销售净上修动能，这意味着，市场预期大幅下调了净利润率。 我们计算了盈利净上修动能与销售净上修动能的差值，以此作为净利润率的代理变量，我们可以看到，2020 年上半年因疫情冲击，净利润率大幅下行，随后在 2020 年下半年有所修复。而在 2021 年则断崖式下跌，背后所反映的，很可能是互联网板块利润远超其他行业的背景下，在 2021 年面临反垄断、数据监管趋严等一系列政策和监管的宏观不确定性因素。这导致在销售预测未做明显变化的情况下，市场大幅下调了互联网标的盈利预期。 图表 2: 中国互联网股票卖方预测净上修动能（6个月均值） 图表 3: 美国互联网股票卖方预测净上修动能（6个月均值） 盈利净上修动能 销售净上修动能 盈利净上修动能 销售净上修动能 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40%  14 15 16 17 18 19 20 21 22 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 50% 30% 10% -10% -30%  14 15 16 17 18 19 20 21 22 50% 30% 10% -10% -30% 注：基于中证海外中国互联网指数底层成分股计算所得资料来源：FactSet，Bloomberg，  注：基于美国纳斯达克 100 指数底层成分股计算所得资料来源：FactSet，Bloomberg， 图表 4: 中国互联网股票卖方预测净利润率出现大幅下行 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50%  14 15 16 17 18 19 20 21 22 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 注：基于中证海外中国互联网指数底层成分股计算所得。在此使用盈利净上修动能与销售净上修动能差值计算所得。 资料来源：