自由盈余角度看，保险股的估值底在哪里.docxVIP

一、2021 年以来板块及个股估值持续承压 2021 年以来保险板块及个股持续承压：截至 7 月 17 日，平安、国寿、太保、新华今年以来分别下跌 30.1%、17.6%、23.7%、23.3%，在主要行业指数中位居倒数。基本面角度看，既包含了短期因素影响，也反映了市场对长期增长看不清的担忧，我们曾在 6月的深度报告《论保险行业的三大矛盾：如何看待长期空间、代理人转型及产品供需》中详细解释对于行业长期增长并不悲观的理由，但代理人及产品供需仍需要持续进行持续的供给侧改革。 对于当前市场核心聚焦的负债端问题，既有短期因素也有中长期影响，短期角度看： 重疾炒停对客户的大幅透支是当前保单销售持续不及预期的重要原因：由于 1 月底重疾新老产品切换期间行业公司基本进行“择优理赔”，因此代理人层面基本对客户的宣传话术基本为：1 月底前购买重疾，享受新老重疾双重利好，新重疾产品不如老重疾产品等，使得 1 月底前后行业重疾新单超预期大幅增长。2 月起新重疾产品陆续上线，代理人很难短期内重新对客户宣导关于新重疾产品的优势，同时大量客户在新老产品切换期间满足了未来一段时期的加保需求，使得当前重疾险销售持续不及预期。 代理人数量的缺口以及经历疫情之下的代理人质量变化、士气下降同样是重要原因：代理人数量方面，21Q1 国寿及平安分别有 128.2 万、98.6 万代理人，较 2019 年底 分别下降 20.5%、15.5%，Q2 开始各家加速代理人清虚力度，整体数量进一步下 滑；此外当前代理人大多为去年疫情期间招募，质量有所下降，且由于对居家办公 和线上办公的鼓励，代理人在打卡考勤、线下培训、组织活动、客户拜访等方面均 有所弱化，当前逐步收紧考核管理以及基本法要求会使得大量代理人难以适应；此外行业整体销售难度加大也会使得代理人士气出现明显下降。 重疾持续推动加保的边际改善效应在明显减弱：近年来各家公司都通过加保类产品推动负债数据短期改善，尤其是去年疫情以后，各家均开展了新产品推动升级多次赔付、附加特定赔付、增加主险保额等的活动，持续推动加保以及包括惠民保、医 疗险的分流也使得边际改善效用明显减弱。 中长期角度看，无论代理人发展或是产品供需的推动，都需要进行供给侧改革： 压实代理人规模将是必然之路，更快地提升队伍效率将有望再未来发展中取得先机：截至 2020 年底行业仍有 843 万代理人，今年各家上市险企也加速代理人数量的出 清。目前头部公司月有效人力占比大约为 30-40%，绩优人力占比约 10-20%，绝大 部分代理人持续未有出单，近年各公司也经历了加大费用投放-实现短期增员-持续无法出单-人力脱落的循环。未来展望，压实代理人队伍将会成为各家人力的重点发 展方向，尽早提升队伍整体质量将有望在未来的发展中取得先机。 P.3需求必然存在，但 P.3 P.4 二、相对估值：处于历史绝对的底部水平 当前四家上市险企的相对估值处于历史底部水平：由于股价的持续下行，截至 7 月 17日平安、国寿、太保、新华的 P/EV 估值分别为 0.75 倍、0.72 倍、0.52 倍、0.51 倍，其中平安、太保及新华近 1 年、3 年及 5 年分位水平均位于 1%以内，尤其近五年看，四 家公司分别位于 0.1%、7.1%、0.2%、0.1%的低分位水平。 图表 1：A 股上市险企自上市以来的P/EV估值情况 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：公司公告， 国寿平安太保新华图表 2：2018 年内以来A 股上市险企P/EV 估 国寿 平安 太保 新华 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7 2020/1 2020/7 2021/1 2021/7 资料来源：公司公告， 图表 3：A 股上市险企P/EV 估值分位水平情况 PEV估值及分位 国寿 平安 太保 新华 21E P/EV 0.72 0.75 0.52 0.51 近5年分位水平 7.1% 0.1% 0.2% 0.1% 近3年分位水平 11.2% 0.2% 0.4% 0.2% 近1年分位水平 18.3% 0.5% 1.0% 0.5% 上市以来分位水平 2.7% 5.6% 0.1% 0.0% 资料来源：公司公告， 三、绝对估值：极端假设下，保险股的估值底在哪里？ 内含价值估值是全球主流的保险公司估值方式 内含价值估值是全球保险股估值的主流方式：从绝对估值的角度看，由于保险公司利润释放周期等因素影响，因而不