员工持股计划对股价崩盘风险的影响研究--经济学论文.docxVIP

PAGE PAGE 1 员工持股计划对股价崩盘风险的影响研究 摘要：员工持股计划作为一项政策制度是否会对公司股价崩盘风险产生影响。本文以 2011-2017 年我国 A 股市 场上市公司年度数据为样本，研究员工持股计划的股价崩盘效应。结果显示，员工持股计划与股价崩盘风险显著正 相关，员工持股计划的实施增加了股价崩盘风险，且在考虑了内生性、稳健型测试以后，结果依然成立。其中，机 制检验表明，高管的应计盈余管理水平和分析师乐观主义起部分中介作用，即员工持股计划通过增加高管应计盈余 管理水平和分析师乐观主义进而增加崩盘风险。通过进一步分析，本文还发现，当员工持股计划有杠杆融资需求、 锁定期越短、员工重要性和学历水平越高时，员工持股计划与股价崩盘风险的正相关作用越强。本文的研究对于监 管部门加强管理层、分析师监管以及如何完善员工持股计划促进股市平稳发展具有重要现实意义。 关键词：员工持股计划；股价崩盘风险；应计盈余管理水平；分析师乐观主义 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 一、 引言 股价的大幅涨跌现象一直伴随着国内外资本市场的发展，股价大幅上涨可能造成资本市场中资 金泡沫的累积、投资者非理性投机行为的加剧；而股价急速下跌所引发的股价崩盘风险则会带来更 为严重的后果。从 2015 年开始，受融资杠杆效应影响，股价在一段时间内被持续高估并产生泡沫， 随后在短期内深度回调甚至下降，股市哀嚎一片，投资者财富瞬间蒸发，在我国 A 股市场上引发了 持续时间长，影响范围广，破坏性极强的“股灾”。A 股市场价格的暴跌，不仅侵占者投资者的财富 和利益，还会造成金融市场以及实体经济的动荡不安，特别在我国经济快速增长而资本市场发展没 那么成熟的背景下，带有投机性目的的市场投资更会增加公司股价的崩盘风险。众多学者也开始越 来越关注并研究股价崩盘的影响因素；本文试图从一个新的视角，即员工持股计划这一政策制度效 应角度，来考察股价崩盘风险的影响因素。 理论上来说，员工持股计划对公司股价崩盘风险影响的方向不确定。员工持股计划使得员工产 生一种主人翁意识，通过积极负责地监督高管机会主义行为进而降低崩盘风险；但同时，高管也面 临股价上升压力，也会产生通过增加盈余管理水平推升股价来换取声誉保护和平静生活（Hicks,J.R， 1935），进而增加崩盘风险[1]。其次，员工持股计划的实施可能会向市场传递公司未来前景利好的信 号，将会引起更多分析师关注和跟踪；一方面，更多分析师跟踪和关注有助于公司负面消息的披露， 进而降低崩盘风险（杨棉之；2016）[2]。但另一方面，也会导致分析师们过度乐观预测，提高了正 负面消息和传播的不对称性，进而增加未来股价崩盘风险（许年行，2012）[3]。最后，员工持股计 划由于其制度设计的一系列特征可满足大股东减持获利的需求（郝永亮，2019），很可能成为大股东 减持的一种方式[4]。而大股东减持存在一定的自利动机（傅利平，2011），大股东会在计划实施阶段 利用职权之便推高股价来为减持择机，进而使得公司内部负面消息不断积累，从而加速股价崩盘[5]。 基于此，本文以 2011-2017 年中国 A 股市场为样本，考察员工持股计划对股价崩盘风险的影响。 结果显示，员工持股计划实施以后，公司未来股价崩盘风险显著增加。通过机制检验表明，高管的 应计盈余管理和分析师乐观主义起部分中介作用，即员工持股计划通过增加高管应计盈余管理水平 和分析师乐观主义进而增加崩盘风险。进一步地，基于员工持股计划性质和员工特征研究发现，当 员工持股计划有杠杆融资需求、锁定期越短、员工重要性和学历水平越高时，员工持股计划与股价 崩盘风险的正相关作用越强。本文结论在 PSM 稳定性检验、延长时间窗口、替换控制变量之后依然 成立，说明本文研究结果具有可靠性。 相较于既有文献，本文的边际贡献在于：1）本文从新的视角考察崩盘风险的影响因素。以往关 于崩盘风险影响因素的研究主要集中在公司治理和管理层的一些机会主义行为，本文考察外生的员 工持股计划效应，从新的角度丰富崩盘风险的影响因素，具有一定的创新性；此外，本文提出的一 些结论和影响机制能够有效地拓展对现有文献的认知，补充相关理论；2）更好理解员工持股计划带 来的经济后果。现有针对于员工持股计划的文献主要集中对公司业绩与企业创新，很少有将与金融 市场相联系起来，与公司股价崩盘联系的几乎没有，本文将员工持股与崩盘风险相联系起来，有助 于更好理解员工持股计划带来的经济后果，给后续研究学者提供新的方向与思路；3）具有一定的现 实意义。员工持股计划一直存在广泛争议，尤其在中国实施的时间不长，且制度还不完善，任重而 道远；因此探索员工持股计划对股价崩盘的影响及路径有助于相关部门采取相关措施，完善相关法 律法规，为促进该计划