石油沥青2021年商品三季度报告：四季度小回暖可期.docxVIP

第1章 行情及策略回顾 需求复苏节奏推后，低产不敌低销 今年年中以来，沥青供需双弱的格局延续至今，我们在今年半年报中已经对此情况有所提示：供给侧，地炼原料问题，税收监管趋严、沥青方向加工利润持续低位等种种因素限制了过去几个月来的产能供给；但另一方面在需求端，今年 7-8 月以来的 超量降雨，以及长三角地区的疫情扰动，在很大程度上影响了 8 月份本该有的去库节 奏。与此同时，华北山东地区的终端需求也大幅不及往年同期，在 8 月份百川大幅上修了沥青产量后，沥青去库的预期迟迟不能兑现，裂解价差依然维持底部区间震荡， 难有大的起色。 图 1.1.1：沥青价格走势对原油比价 资料来源：万得 图 2.1.2：沥青期货和现货各地价格走势（元/吨） 资料来源：万得 从上图中我们也可以看到最近几个月以来的各地沥青供需情况变化，特别是山东和华南地区今年的沥青现货表现较弱，价格一度形成南北倒挂。近期随着原油价格的反弹，各地现货价格小幅上涨，但较期货上涨幅度依然偏弱。 半年度策略回顾（格局要变？未来可期） 在今年的半年报中，我们对沥青的观点相对偏乐观，主要是基于供给侧的大幅下调预期，6-8 月的排产计划较去年同期均有逾 30 万吨的减量，与此同时需求端看好 8 月以后的复苏增量，因此总体我们认为 8 月下旬或开始启动一轮沥青去库，在驱动端 给予沥青裂解以及月差走强的支持。这样的逻辑在 6-7 月份的确有所验证，但进入 8 月后反而显得后劲不足：一方面是 8 月超量的降雨和长三角突发的疫情拖后了需求的 复苏节奏，另一方面 8 月份的实际产量大幅超过了月初的排产计划，导致 8 月份我们 预期的大幅去库没有兑现。沥青在 8 月份供需结构依然没有好转，与此同时，稀释沥青的库存依然相对充裕，原材料的问题短期并没有成为影响供给侧的关键变量。因此三季度沥青并没有走出相对独立的行情，中间仅有一些结构性反弹的小机会，但大体上仍然延续了二季度震荡偏弱的走势。 第2章 成本端——四季度原油依然难有深调 能源需求旺季，气、煤紧缺或影响到原油需求 纵观三季度，在一个传统的消费需求淡季，全球范围内天然气、煤炭供给依然相对紧张。特别是海外天然气需求，轮番创出历史新高，而在今年冬季以前，这样的态势可能进一步加剧。 图 2.1.1：美国天然气价格首行（美元/百万英热） 图 2.1.2：英国天然气价格首行（英镑/撒姆） 资料来源：彭博 图 2.1.3：欧洲柴油和天然气单位热值价格对比（美元/百万英热） 资料来源：彭博 替代能源中，天然气、丙烷等能源的价格暴涨。目前欧洲天然气的单位热值价格， 已经逐渐超过了柴油，这在过往很多年都是比较罕见的。虽然原油下游油品中能够实 际用于替代的比例有限，但依然不可忽视下游成品油需求在冬季可能带来的增量，而 且在情绪上能源价格普涨的背景也限制了原油的可能下行空间。 图 2.1.4：美国汽油库存季节性（百万桶） 图 2.1.5：美国馏分油库存季节性（百万桶） 资料来源：彭博 DOE 图 2.1.6：美国炼厂开工率季节性（） 资料来源：彭博 DOE 原油供需预期预测 首先在宏观层面，目前美国 Taper 缩表的预期在盘面已经逐渐消化（参考今年 8 月下旬的原油暴跌，亦算是对 Taper 的一次压力测试），因此四季度货币流动性层面对原油的冲击或逐渐淡化，原油市场的价格影响因素或再度转移至供需层面，我们在本章上一节中，从其他替代能源、下游油品消费的角度说明了今年四季度原油需求依然会维持相对强势的状态，细化到供需平衡，我们首先以 EIA 能源展望做一个汇总： 图 2.2.1：EIA 短期全球原油供需展望（百万桶/天） 资料来源：EIA 总体而言，虽然四季度的供需缺口较今年上半年有所缩窄，但大体上全球原油依然会处于供不应求的状态，而近期强劲的成品油和替代能源的消费，以及连续去库的美国原油和油品库存，更让原油短期依然处于易涨难跌的状态，这样的格局或需要在明年一季度才能有所转向。 图 2.2.2：美商业原油库存季节性（百万桶） 图 2.2.3：ARA 地区原油库存（百万桶） 资料来源：彭博 DOE 综合来看，虽然原油未来将逐渐面临供需格局转向的可能，但在未来几个月依然将处于供不应求的状态。我们在半年报中提示的布伦特原油 65-80 美元的震荡区间在三季度得到了验证：65 美元作为彼时 Taper 预期最强烈的时间节点已经过去，未来原油将回归自身的供需逻辑，除非美联储超预期收缩流动性，否则四季度我们认为原油下方重心或有所上移，布伦特原油大部分时间内或处于 70-80 美元区间震荡。 第3章 供需结构或有改善，但边际有限 需求短期或有改善 今年以来沥青的需求一直很差，其原因我们在过往的研究报告中有所解释：1、超级降雨；2、疫情因素；3、资金因